我国管理层收购(MBO)制度法律研究
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摘要
MBO产生于20世纪60年代，盛行于20世纪80年代，它一般发生于下列情
况：公司管理层人员进行创业尝试、希望摆脱上市制度约束、实现大额股票转让、
集团公司实现对子公司或分支机构的剥离等。在MBO过程中，会滋生诸多风险，
如行政风险、道德风险、分红风险、运作风险等，这些风险在我国表现的尤为典
型。所以，在管理层收购过程中，一般要求坚持平等原则、强制公开披露和诚实
信用原则。
在我国，MBO公司法上的价值取向从传统的减低代理成本逐渐“本土化”为
解决国有股所有者缺位问题。从理论上讲，MBO实质为一种特殊的商事法律行为，
其特殊性体现在强制性与当事人意思自治相结合。实施MBO必然会导致一定的法
律后果：若收购不成功，公司管理层就有可能被公司解聘，且再次收购也会受到
限制；反之，若收购成功，则可能会导致公司控制权转移、公司形态变更或目标
公司退市。
从我国现行的法律法规看，对于MBO的实施并未作禁止性的规定，具有一定
的法律生存空间。但在实践过程中，由于缺乏具体的操作规范指引，暴露出诸多
问题：如收购主体资格、收购资金来源的合法性问题，信息披露以及国有股转让
等问题。这些问题的产生一方面是由于制度移植本身“排异性”特点所决定的，
另一方面也是由我国特殊国情所造成的。鉴于此，本文在考察西方发达国家相关
制度的基础上，充分考虑我国的一些特殊情况，对我国的MBO法律制度的构建和
完善提出了一个初步的构想：第一，在制定一个操作性较强的指引规范的同时完
善相关立法，明确自然人、“壳”公司以及职工持股会的收购主体资格，并合理界
定收购过程中收购者、目标公司董事、股东应享有的权利和义务，构建一个合理
的权利义务制衡体系，让MBO有章可循。同时，引入战略投资者以进一步规范管
理层收购，并明确其收购行动中“一致行动人”的法律地位。第二，在资金筹集
上，一方面可以借鉴我国现有的成功融资模式：另一方面还可以在法律允许的范
围内进行融资方式创新，如通过MBO资金信托或私募资金。对于资金的退出，可
以灵活的采用股权转让、发行上市、重新资本化等方式实现。第三，在定价机制
上，批判地继承现行净资产定价模式，充分考虑公司成长性，制定合理的定价标
准值和定价模式，引入竞价机制，提高定价过程的透明度和价格本身的合理性。
在我国，MBO实践由于缺乏具体的规范指引和有效的监管机制，暴露出许多
问题，这为MBO监管提出了现实要求。所以，有必要根据MBO自身特点，结合
我国的具体情况，创新监管模式，构建一个多边的协调监管机制，以确保规范的
遵守和制度预期价值的实现。
Management Buyout (MBO) was resulted from the sixties of the 20th century, prevailed in the eighties of the 20th century, it's generally taken in following cases: Companies' administration and supervision authorities personnel cany on undertaking try, breaking away from listing systems retrain, realizing the transfer of heavy volume stocks, subsidiary or the branch striped from group company. In the course of MBO, some risks appear, such as administration risk, morals hazard, risk of sharing out bonus, operation risk, etc., particularly in our country. So, during the course of MBO, requiring insisting on the equal principle, forcing publishing publicly and honest credit principle.
In our country, MBO's value orientations in company law has changed from a traditional one that lowering the cost of agent to solving the problem state-owned stock lack of owner location gradually. In theoretically analysis, MBO is a kind of special commercial juristic action in fact, it's peculiarity is that combine its embodiment with party's autonomy. Several legal consequence will be caused certainly by the implementation of MBO: If it does not succeed, the administration and supervision authorities of the company will be discharged probably and it's limited to buy-out again; On the contrary, if succeed, it may lead to the fact that the ownership of company be shifted, the company form changes or the targeted company go into private.
Seeing from the current laws and regulations of our country, the implementation of MBO is permitted. In the course of practice, some problems expose for lacking of the guiding of concrete operation standard, Such as the illegitimacy of the qualification of purchasing subject and the source of purchasing fund, some questions concerned publish publicly and state-owned stocks, etc. On one hand, the productions of these questions are determined by transplantation its own character, on the other hand, it is even caused by special national conditions of our country.
In view of this, on the basis of observing the relevant system of western developed country, considering the special circumstances of our country fully, We put forward a preliminary idea about the construction and perfection of MBO legal system in our country: The first, perfecting the relevant legislation while making a operation standard with good effectiveness, making the qualification of purchase subject like natural person, shell company and worker-hold-share meeting clear, and defining the rights and obligations which the purchaser, targeted company directors and shareholders should enjoy in course of purchasing rationally, constructing a piece of rational check and
balance system of rights and obligations to make MBO have regulations to abide by,besides, in order to standardize MBO further, introducing strategic investors, and making its purchase legal status that person take action unanimously clear. Secondty, on fund raising, on one hand, drawing lessons from our country's existing success financing mode; on the other hand, carrying on innovation of financing ways within the range of what the law is allowed, such as private fund, MBO's fund trust. The fund car. withdraw flexibly by means of transfer of stock right, listing and capitalization, etc. Thirdly, On the pricing mechanism, inheriting the current mode of net assets pricing critically, fully considering the company growth, making rational pricing value standard and pricing mode, introducing competition mechanism of pricing, improving the transparency of the course of the price confirmed and rationality of price itself.
In our country, a lot of questions exposing during the course of MBO for lacking of concrete operation standard and effective supervision mechanism, this has put forward the realistic request for MBO's regulation. In order to guarantee the realization of system observing and expectancy value of the standard, it is necessary to innovate the mode of regulation and construct a multilateral coordination regulation mechanism on the base of its own characteristic.
况：公司管理层人员进行创业尝试、希望摆脱上市制度约束、实现大额股票转让、
集团公司实现对子公司或分支机构的剥离等。在MBO过程中，会滋生诸多风险，
如行政风险、道德风险、分红风险、运作风险等，这些风险在我国表现的尤为典
型。所以，在管理层收购过程中，一般要求坚持平等原则、强制公开披露和诚实
信用原则。
在我国，MBO公司法上的价值取向从传统的减低代理成本逐渐“本土化”为
解决国有股所有者缺位问题。从理论上讲，MBO实质为一种特殊的商事法律行为，
其特殊性体现在强制性与当事人意思自治相结合。实施MBO必然会导致一定的法
律后果：若收购不成功，公司管理层就有可能被公司解聘，且再次收购也会受到
限制；反之，若收购成功，则可能会导致公司控制权转移、公司形态变更或目标
公司退市。
从我国现行的法律法规看，对于MBO的实施并未作禁止性的规定，具有一定
的法律生存空间。但在实践过程中，由于缺乏具体的操作规范指引，暴露出诸多
问题：如收购主体资格、收购资金来源的合法性问题，信息披露以及国有股转让
等问题。这些问题的产生一方面是由于制度移植本身“排异性”特点所决定的，
另一方面也是由我国特殊国情所造成的。鉴于此，本文在考察西方发达国家相关
制度的基础上，充分考虑我国的一些特殊情况，对我国的MBO法律制度的构建和
完善提出了一个初步的构想：第一，在制定一个操作性较强的指引规范的同时完
善相关立法，明确自然人、“壳”公司以及职工持股会的收购主体资格，并合理界
定收购过程中收购者、目标公司董事、股东应享有的权利和义务，构建一个合理
的权利义务制衡体系，让MBO有章可循。同时，引入战略投资者以进一步规范管
理层收购，并明确其收购行动中“一致行动人”的法律地位。第二，在资金筹集
上，一方面可以借鉴我国现有的成功融资模式：另一方面还可以在法律允许的范
围内进行融资方式创新，如通过MBO资金信托或私募资金。对于资金的退出，可
以灵活的采用股权转让、发行上市、重新资本化等方式实现。第三，在定价机制
上，批判地继承现行净资产定价模式，充分考虑公司成长性，制定合理的定价标
准值和定价模式，引入竞价机制，提高定价过程的透明度和价格本身的合理性。
在我国，MBO实践由于缺乏具体的规范指引和有效的监管机制，暴露出许多
问题，这为MBO监管提出了现实要求。所以，有必要根据MBO自身特点，结合
我国的具体情况，创新监管模式，构建一个多边的协调监管机制，以确保规范的
遵守和制度预期价值的实现。
Management Buyout (MBO) was resulted from the sixties of the 20th century, prevailed in the eighties of the 20th century, it's generally taken in following cases: Companies' administration and supervision authorities personnel cany on undertaking try, breaking away from listing systems retrain, realizing the transfer of heavy volume stocks, subsidiary or the branch striped from group company. In the course of MBO, some risks appear, such as administration risk, morals hazard, risk of sharing out bonus, operation risk, etc., particularly in our country. So, during the course of MBO, requiring insisting on the equal principle, forcing publishing publicly and honest credit principle.
In our country, MBO's value orientations in company law has changed from a traditional one that lowering the cost of agent to solving the problem state-owned stock lack of owner location gradually. In theoretically analysis, MBO is a kind of special commercial juristic action in fact, it's peculiarity is that combine its embodiment with party's autonomy. Several legal consequence will be caused certainly by the implementation of MBO: If it does not succeed, the administration and supervision authorities of the company will be discharged probably and it's limited to buy-out again; On the contrary, if succeed, it may lead to the fact that the ownership of company be shifted, the company form changes or the targeted company go into private.
Seeing from the current laws and regulations of our country, the implementation of MBO is permitted. In the course of practice, some problems expose for lacking of the guiding of concrete operation standard, Such as the illegitimacy of the qualification of purchasing subject and the source of purchasing fund, some questions concerned publish publicly and state-owned stocks, etc. On one hand, the productions of these questions are determined by transplantation its own character, on the other hand, it is even caused by special national conditions of our country.
In view of this, on the basis of observing the relevant system of western developed country, considering the special circumstances of our country fully, We put forward a preliminary idea about the construction and perfection of MBO legal system in our country: The first, perfecting the relevant legislation while making a operation standard with good effectiveness, making the qualification of purchase subject like natural person, shell company and worker-hold-share meeting clear, and defining the rights and obligations which the purchaser, targeted company directors and shareholders should enjoy in course of purchasing rationally, constructing a piece of rational check and
balance system of rights and obligations to make MBO have regulations to abide by,besides, in order to standardize MBO further, introducing strategic investors, and making its purchase legal status that person take action unanimously clear. Secondty, on fund raising, on one hand, drawing lessons from our country's existing success financing mode; on the other hand, carrying on innovation of financing ways within the range of what the law is allowed, such as private fund, MBO's fund trust. The fund car. withdraw flexibly by means of transfer of stock right, listing and capitalization, etc. Thirdly, On the pricing mechanism, inheriting the current mode of net assets pricing critically, fully considering the company growth, making rational pricing value standard and pricing mode, introducing competition mechanism of pricing, improving the transparency of the course of the price confirmed and rationality of price itself.
In our country, a lot of questions exposing during the course of MBO for lacking of concrete operation standard and effective supervision mechanism, this has put forward the realistic request for MBO's regulation. In order to guarantee the realization of system observing and expectancy value of the standard, it is necessary to innovate the mode of regulation and construct a multilateral coordination regulation mechanism on the base of its own characteristic.
引文
[1] 王巍，李曙光等著：《MBO管理层收购：从经理到股东》，中国人民大学出 版社，1999年版。
[2] 胡俞越主编：《经理层革命-股票期权制度与经理层融资收购》，中国财政经 济出版社，2000年版。
[3] [日]片庭浩久著，张碧清译：《管理者收购》，中信出版社，2001年版。
[4] 陆满平著：《对上市公司实施管理层收购(MBO)的研究》，复旦大学出版社， 2002年版。
[5] 黄耀华，周奇凤著：《中国企业管理层收购(MBO)运作实务》，广东经济出 版社，2003年版。
[6] 理查德．韦斯科特著：《MBO交易-透视管理层收购》，中国金融出版社，2003 年6月版。
[7] 王阳、李斌等著：《从员工持股到管理层收购操作手册》，机械工业出版社， 2004年版。
[8] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1995年版。
[9] 叶南俊：《现代证券法学》，浙江大学出版社，1996年版。
[10] 蒋大兴：《公司法展开与评判：方法．判例．制度》，法律出版社，2001年版。
[11] 李朝晖：《证券监管比较研究》，广东人民出版社，2001年版。
[12] 王保树主编：《中国商事法》，人民法院出版社，1996年版。
[13] [英]梅英哈特著，李功国等编译：《欧洲十二国公司法》，兰州大学出版社， 1988年版。
[14] Johan D.Kleyn, Conference on Mergers and Acquisition, Kluwer Law and Taxation Publishers, 1991．
[15] Robert W.Hamilton: The Law of Corporation, west, 1990．
[16] 马克．J．洛：《强管理者，弱所有者--美国公司财务的政治根源》，上海远东 出版社，1999年版。
[17] 金雪军，杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购-以俄罗斯及东欧国家为例》， 《经济与管理》，2002． 3。
[18] 王化成，佟岩：《由粤美的看我国的MBO．经济理论与经济管理》，2002． 10。
[19] 贺小刚：《国外MBO综述》，《当代财经》，2002． 7。
[20] 孟刚：《我国上市公司MBO法律研究》，金融法律研究网 (http：／／www．bankinglaw．cn)。
[21] 高福来：《企业管理层收购若干问题的思考》，《理论研究》，2002． 2。
[22] 张蔚然：《MBO计划定价及融资存在的问题及解决方法》，《商业会计》， 2003． 5。
[23] 赵利光：《管理层收购的融资方式》，《经济论坛》，2003． 13。
[24] 陈晓波，程德俊：《MBO实施中的融资风险》，《经济导刊》，2003． 3。
[25] 王德全：《管理层收购中的融资趋向》，《中国投资》，2003． 5。
[26] 胡程．：《MBO融资中的金融创新--谦析租赁与信托相结合解决MBO融 资困局》，《世界经济情况》，2003． 16。
[27] 杨佃辉，屠梅曾：《我国上市公司管理层收购融资渠道及创新》，《上海管理 科学》，2003． 1。
[28] 刘明月：《私募基金：一条解决我国MBO融资问题的途径》，《经济界》，2003． 4。
[29] 李维：《MBO大趋势》，《证券时报》，2002． 12． 19。
[30] 王化成，佟岩：《从粤美的看我国管理层收购》，《经济理论与经济管理》， 2002． 10。
[31] 张德亮，和丕禅，朱磊：《管理层收购及我国的实践》，《上海经济研究》，2002． 8。
[32] 陆满平：《推进管理层收购的几种理论》，《证券时报》，2003． 10。
[33] 冀文海：《中国MBO存在五大风险》，《中国经济时报》，2003． 1． 28。
[34] 王胜春：《制度缺失下的MBO困局》，《中国经济时报》，2003． 3． 18。
[35] 胡滨：《上市公司收购的若干法律问题研究》，载于王保树主编《商事法论 文集》(第四卷)，法律出版社，2001年版。
[36] 方铁道：《实施上市公司市场退出机制的障碍与基础分析》，《投资研究》， 2002． 6。
[37] 罗旭，张晓柏：《MBO有中国版本》，《中国证券报》，2002． 11． 21。
[38] 邬俊杰：《实施MBO中问题的思考》，《法学》，2002． 11。
[39] 吕晖：《对MBO融资渠道的研究》，《经济体制改革》，2002． 4。
[40] 刘志云：《国内上市公司MBO若干法律问题探析》，《财经问题研究》，2002． 11。
[41] 蒋大兴：《职工持股所面临的问题--兼谈国其改革的法制观念》，载于迟 福林主编《中国收入分配制度改革与职工持股》
[42] 陈志杰，吴昊：《什么样公司适合MBO》，《中国证券报》，2002． 11． 21。
[43] 李明章，胡剑：《用信托解决方案化解MBO困局》，《中国证券报》，2002． 11． 19。
[44] 刘蔚：《MBO定价引入竞价机制是关键》，《中国证券报》，2003． 5． 19。
[45] 叶勤：《上市公司管理层收购监管的现实基础和政策建议》，《上海金融》， 2003． 4。
[46] 赵利光：《MBO融资现状及对策》，《中国经济信息》，2003． 7。
[47] 刘柯杰等：《公司中的代理问题和经理激励约束机制》，载于《南开管理评 论》，1999． 2。
[48] 李晨：《香港与内地上市公司要约收购法律比较--兼论我国内地上市公司 要约收购立法完善》，《上海律师》，2003． 4。
[49] 余颖，陈琦伟：《中国引入管理层收购的框架设计》，《经济理论与经济管理》， 2000． 6。
[50] 张舫：《股权结构与上市公司治理》，载于顾功耘主编《公司法律评论》，上 海人民出版社。
[51] Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fishel, Corporate Control Fastination, Yale Law Reviw 91(1982) 698-737． Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fishel , The Economic Strucure of Corporate Law, Harvad University Press, 1991．
[2] 胡俞越主编：《经理层革命-股票期权制度与经理层融资收购》，中国财政经 济出版社，2000年版。
[3] [日]片庭浩久著，张碧清译：《管理者收购》，中信出版社，2001年版。
[4] 陆满平著：《对上市公司实施管理层收购(MBO)的研究》，复旦大学出版社， 2002年版。
[5] 黄耀华，周奇凤著：《中国企业管理层收购(MBO)运作实务》，广东经济出 版社，2003年版。
[6] 理查德．韦斯科特著：《MBO交易-透视管理层收购》，中国金融出版社，2003 年6月版。
[7] 王阳、李斌等著：《从员工持股到管理层收购操作手册》，机械工业出版社， 2004年版。
[8] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1995年版。
[9] 叶南俊：《现代证券法学》，浙江大学出版社，1996年版。
[10] 蒋大兴：《公司法展开与评判：方法．判例．制度》，法律出版社，2001年版。
[11] 李朝晖：《证券监管比较研究》，广东人民出版社，2001年版。
[12] 王保树主编：《中国商事法》，人民法院出版社，1996年版。
[13] [英]梅英哈特著，李功国等编译：《欧洲十二国公司法》，兰州大学出版社， 1988年版。
[14] Johan D.Kleyn, Conference on Mergers and Acquisition, Kluwer Law and Taxation Publishers, 1991．
[15] Robert W.Hamilton: The Law of Corporation, west, 1990．
[16] 马克．J．洛：《强管理者，弱所有者--美国公司财务的政治根源》，上海远东 出版社，1999年版。
[17] 金雪军，杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购-以俄罗斯及东欧国家为例》， 《经济与管理》，2002． 3。
[18] 王化成，佟岩：《由粤美的看我国的MBO．经济理论与经济管理》，2002． 10。
[19] 贺小刚：《国外MBO综述》，《当代财经》，2002． 7。
[20] 孟刚：《我国上市公司MBO法律研究》，金融法律研究网 (http：／／www．bankinglaw．cn)。
[21] 高福来：《企业管理层收购若干问题的思考》，《理论研究》，2002． 2。
[22] 张蔚然：《MBO计划定价及融资存在的问题及解决方法》，《商业会计》， 2003． 5。
[23] 赵利光：《管理层收购的融资方式》，《经济论坛》，2003． 13。
[24] 陈晓波，程德俊：《MBO实施中的融资风险》，《经济导刊》，2003． 3。
[25] 王德全：《管理层收购中的融资趋向》，《中国投资》，2003． 5。
[26] 胡程．：《MBO融资中的金融创新--谦析租赁与信托相结合解决MBO融 资困局》，《世界经济情况》，2003． 16。
[27] 杨佃辉，屠梅曾：《我国上市公司管理层收购融资渠道及创新》，《上海管理 科学》，2003． 1。
[28] 刘明月：《私募基金：一条解决我国MBO融资问题的途径》，《经济界》，2003． 4。
[29] 李维：《MBO大趋势》，《证券时报》，2002． 12． 19。
[30] 王化成，佟岩：《从粤美的看我国管理层收购》，《经济理论与经济管理》， 2002． 10。
[31] 张德亮，和丕禅，朱磊：《管理层收购及我国的实践》，《上海经济研究》，2002． 8。
[32] 陆满平：《推进管理层收购的几种理论》，《证券时报》，2003． 10。
[33] 冀文海：《中国MBO存在五大风险》，《中国经济时报》，2003． 1． 28。
[34] 王胜春：《制度缺失下的MBO困局》，《中国经济时报》，2003． 3． 18。
[35] 胡滨：《上市公司收购的若干法律问题研究》，载于王保树主编《商事法论 文集》(第四卷)，法律出版社，2001年版。
[36] 方铁道：《实施上市公司市场退出机制的障碍与基础分析》，《投资研究》， 2002． 6。
[37] 罗旭，张晓柏：《MBO有中国版本》，《中国证券报》，2002． 11． 21。
[38] 邬俊杰：《实施MBO中问题的思考》，《法学》，2002． 11。
[39] 吕晖：《对MBO融资渠道的研究》，《经济体制改革》，2002． 4。
[40] 刘志云：《国内上市公司MBO若干法律问题探析》，《财经问题研究》，2002． 11。
[41] 蒋大兴：《职工持股所面临的问题--兼谈国其改革的法制观念》，载于迟 福林主编《中国收入分配制度改革与职工持股》
[42] 陈志杰，吴昊：《什么样公司适合MBO》，《中国证券报》，2002． 11． 21。
[43] 李明章，胡剑：《用信托解决方案化解MBO困局》，《中国证券报》，2002． 11． 19。
[44] 刘蔚：《MBO定价引入竞价机制是关键》，《中国证券报》，2003． 5． 19。
[45] 叶勤：《上市公司管理层收购监管的现实基础和政策建议》，《上海金融》， 2003． 4。
[46] 赵利光：《MBO融资现状及对策》，《中国经济信息》，2003． 7。
[47] 刘柯杰等：《公司中的代理问题和经理激励约束机制》，载于《南开管理评 论》，1999． 2。
[48] 李晨：《香港与内地上市公司要约收购法律比较--兼论我国内地上市公司 要约收购立法完善》，《上海律师》，2003． 4。
[49] 余颖，陈琦伟：《中国引入管理层收购的框架设计》，《经济理论与经济管理》， 2000． 6。
[50] 张舫：《股权结构与上市公司治理》，载于顾功耘主编《公司法律评论》，上 海人民出版社。
[51] Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fishel, Corporate Control Fastination, Yale Law Reviw 91(1982) 698-737． Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fishel , The Economic Strucure of Corporate Law, Harvad University Press, 1991．
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