管理层收购（MBO）本土化实践中的问题及改善
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摘要
管理层收购作为一种市场中的金融交易行为，于20世纪80年代迅速普及欧美。作为国有企业改革中的一种制度模仿，继1998年北京四通集团公司开中国管理层收购先河之后，管理层收购的案例在我国也开始大量出现，且呈加速之势。本文将我国的管理层收购置于中国国有企业改革大背景之下，对中国的MBO现象进行研究
论文共分四个部分。第一部分：对管理层收购的概念给出了定义，并对管理层收购的起源、发展概况及理论依据做出了框架性的描述。在一般的意义上，管理层收购是指：公司的管理层以杠杆收购的方式，通过对自身所在公司的资产或者股权的收购，来改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而实现对本公司的重组，以期获得重组收益。在20世纪80年代后，MBO被视为减少公司代理成本的可行手段在欧美而得到迅速发展。在80年代末和90年代初，管理层收购作为一种经济转轨的路径，也为俄罗斯等东欧国家所采用。较为充分的解释西方国家MBO这一现象的理论，大致可以归结到代理成本、防御剥夺和企业家精神说三个理论。
第二部分：对我国管理层收购的特征进行了分析，论文结合管理层收购与我国国有企业改革的进程，认为MBO被政府认定为国企进行产权结构的改良的一种方法是2002年我国兴起MBO的主要原因。在该部分对于中外MBO的差别进行了介绍，并对管理层收购中的利益相关者进行了剖析。
第三部分：对我国的管理层收购进行了实证分析，论文首先对于已进行的管理层收购的上市公司的情况进行了统计与分析，并且从理论推导与实证分析两个角度对于上市公司的MBO对分红政策、融资还款及收购后的公司运作进行了研究，并得出结论：在目前我国上市公司管理层个人财富普遍不多的情况下实施MBO，将导致管理层改变公司股利分配政策，推行高分红股利分配政策：MBO使内部人控制现象更加严重，关联交易发生的可能性及隐秘性也将大大增加，普通股股东利益如何保护将变得更为严峻。另外第三部分还分析了我国MBO实践中存在的问题：国有资产流失、违背公平与效率原则、公司治理问题、融资瓶颈问题等。
内容摘要
第四部分:提出了本文的政策建议与结论:我国管理层收购在展开中遇到
的障碍是由我国的转轨经济特征所决定的，其向完整意义上的管理层收购回归
在根本上依赖于中国市场发育的成熟和法治的进一步完备。管理层收购在我国
作为一种产权替代的路径选择是无须否定的，然而，由于转轨背景下市场发育
的不成熟和法治的缺乏，特别是国有企业管理层身份的获取并非来自市场的选
择，使得中国的管理层收购向完整意义上的管理层收购回归存在着极大的变异
可能。为了避免管理层收购在我国异化为对国有资产的掠夺，我们应当在先行
健全法律和完善市场交易条件的前提下，使管理层收购尽可能在一个公开的、
竞争性的市场上展开。
整篇论文在方法论上借鉴了制度经济学中的案例研究，强调了中国国有企
业改革背景的约束，以比较制度分析的基本框架展开。在结构安排上:第三部
分是论文的主体部分。第一部分为第三部分提供了理论基础，第二部分为第三
部分提供了参照体系，第四部分则是前三部分的必然演绎和升华，同时也使得
论文在内容和逻辑上显得更为完整。
As a financial transaction in the market, MBO (management buy-outs) swept over Europe and USA rapidly in 1980s'. And as an institutional imitation in the course of state-share enterprises'reform, a number of cases of MBO began to emerge in China after the first case of Beijing stone organization. Under the background of economic transformation, this paper studies the phenomenon of MBO in China.
This paper breaks into four parts. Part one sums up the definition, evolvement history and theoretical basis of MBO. Generally speaking, MBO means that the top management of target companies purchases the stock or assets of their own companies through Leverage Buy-Outs in order to change the corporation ownership structure, controlling right structure and asset structure, with the ultimate goal to gain the expected earnings.Between the end of 1970s and the begin of the 1980s ,MBO is adopted by Russsia and East Europe countries as a way of transformational economy. The theorys that can explain MBO sufficiently include Agency Costs, Preventable Robbing and Entrepreneur's Spirit.
Part two analyzes the feature of the MBO in China.MBO sprang up in 2002 in China because the government thought MBO as a way to improve the structure of the state-owned enterprises' property righrs. Also, the part two analyzes the stakeholders in the courses of MBO.
Part three makes an empirical analysis about Chinese MBO. Firstly,the paper counts up and analyzes the listed corporates which have been bought out by the management. From the theoretical and empirical sides, this part studies how MBO afffects the dividend policy, repaying the loan and the listed coporates' operating. Secondly, this part draws a conclusion that MBO makes the managements change the dividend policy .Also, MBO makes the phenomenon of insider-control serious. The posssibility of connected transaction will become more secret and happen more than ever. In addition, part three analyzes the questions in Chinese MBO:the loss of national asset, the violating the principle of equity and efficiency, the question of
coporate governance and the difficulty of financing.
Part four brings forward the advice and main conclusion of the paper. Fundamentally, the impediment of MBO in China is determined by the characteristics of transformation economic. The perfection of MBO in China is depending on that the market becomes more mature and the law becomes better.
The paper adopts the comparative analysis in methodology. It emphasizes the restriction of the State enterprises' reform background on MBO in China. And the paper applies the case study, which is an important method in economic research. The structure arrangement is as follows: Part three is the main part of this paper with part one offering the theoretical bases and part two supplying the frame of reference .Meanwhile, part four is necessary in logic and is a sublimation of the paper as a whole.
论文共分四个部分。第一部分：对管理层收购的概念给出了定义，并对管理层收购的起源、发展概况及理论依据做出了框架性的描述。在一般的意义上，管理层收购是指：公司的管理层以杠杆收购的方式，通过对自身所在公司的资产或者股权的收购，来改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而实现对本公司的重组，以期获得重组收益。在20世纪80年代后，MBO被视为减少公司代理成本的可行手段在欧美而得到迅速发展。在80年代末和90年代初，管理层收购作为一种经济转轨的路径，也为俄罗斯等东欧国家所采用。较为充分的解释西方国家MBO这一现象的理论，大致可以归结到代理成本、防御剥夺和企业家精神说三个理论。
第二部分：对我国管理层收购的特征进行了分析，论文结合管理层收购与我国国有企业改革的进程，认为MBO被政府认定为国企进行产权结构的改良的一种方法是2002年我国兴起MBO的主要原因。在该部分对于中外MBO的差别进行了介绍，并对管理层收购中的利益相关者进行了剖析。
第三部分：对我国的管理层收购进行了实证分析，论文首先对于已进行的管理层收购的上市公司的情况进行了统计与分析，并且从理论推导与实证分析两个角度对于上市公司的MBO对分红政策、融资还款及收购后的公司运作进行了研究，并得出结论：在目前我国上市公司管理层个人财富普遍不多的情况下实施MBO，将导致管理层改变公司股利分配政策，推行高分红股利分配政策：MBO使内部人控制现象更加严重，关联交易发生的可能性及隐秘性也将大大增加，普通股股东利益如何保护将变得更为严峻。另外第三部分还分析了我国MBO实践中存在的问题：国有资产流失、违背公平与效率原则、公司治理问题、融资瓶颈问题等。
内容摘要
第四部分:提出了本文的政策建议与结论:我国管理层收购在展开中遇到
的障碍是由我国的转轨经济特征所决定的，其向完整意义上的管理层收购回归
在根本上依赖于中国市场发育的成熟和法治的进一步完备。管理层收购在我国
作为一种产权替代的路径选择是无须否定的，然而，由于转轨背景下市场发育
的不成熟和法治的缺乏，特别是国有企业管理层身份的获取并非来自市场的选
择，使得中国的管理层收购向完整意义上的管理层收购回归存在着极大的变异
可能。为了避免管理层收购在我国异化为对国有资产的掠夺，我们应当在先行
健全法律和完善市场交易条件的前提下，使管理层收购尽可能在一个公开的、
竞争性的市场上展开。
整篇论文在方法论上借鉴了制度经济学中的案例研究，强调了中国国有企
业改革背景的约束，以比较制度分析的基本框架展开。在结构安排上:第三部
分是论文的主体部分。第一部分为第三部分提供了理论基础，第二部分为第三
部分提供了参照体系，第四部分则是前三部分的必然演绎和升华，同时也使得
论文在内容和逻辑上显得更为完整。
As a financial transaction in the market, MBO (management buy-outs) swept over Europe and USA rapidly in 1980s'. And as an institutional imitation in the course of state-share enterprises'reform, a number of cases of MBO began to emerge in China after the first case of Beijing stone organization. Under the background of economic transformation, this paper studies the phenomenon of MBO in China.
This paper breaks into four parts. Part one sums up the definition, evolvement history and theoretical basis of MBO. Generally speaking, MBO means that the top management of target companies purchases the stock or assets of their own companies through Leverage Buy-Outs in order to change the corporation ownership structure, controlling right structure and asset structure, with the ultimate goal to gain the expected earnings.Between the end of 1970s and the begin of the 1980s ,MBO is adopted by Russsia and East Europe countries as a way of transformational economy. The theorys that can explain MBO sufficiently include Agency Costs, Preventable Robbing and Entrepreneur's Spirit.
Part two analyzes the feature of the MBO in China.MBO sprang up in 2002 in China because the government thought MBO as a way to improve the structure of the state-owned enterprises' property righrs. Also, the part two analyzes the stakeholders in the courses of MBO.
Part three makes an empirical analysis about Chinese MBO. Firstly,the paper counts up and analyzes the listed corporates which have been bought out by the management. From the theoretical and empirical sides, this part studies how MBO afffects the dividend policy, repaying the loan and the listed coporates' operating. Secondly, this part draws a conclusion that MBO makes the managements change the dividend policy .Also, MBO makes the phenomenon of insider-control serious. The posssibility of connected transaction will become more secret and happen more than ever. In addition, part three analyzes the questions in Chinese MBO:the loss of national asset, the violating the principle of equity and efficiency, the question of
coporate governance and the difficulty of financing.
Part four brings forward the advice and main conclusion of the paper. Fundamentally, the impediment of MBO in China is determined by the characteristics of transformation economic. The perfection of MBO in China is depending on that the market becomes more mature and the law becomes better.
The paper adopts the comparative analysis in methodology. It emphasizes the restriction of the State enterprises' reform background on MBO in China. And the paper applies the case study, which is an important method in economic research. The structure arrangement is as follows: Part three is the main part of this paper with part one offering the theoretical bases and part two supplying the frame of reference .Meanwhile, part four is necessary in logic and is a sublimation of the paper as a whole.
引文
1．[美]斯蒂芬．P．罗宾斯，《管理学》(第4版)，北京：中国人民大学出版社，1997
2．[美]詹姆斯．E．波斯特等，《企业与社会》(英文版第8版)，北京：机械工业出版社，1998
3．[美] J．弗雷德·威尔斯《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年
4．[美]钱得勒，《看的见的手——美国的企业管理革命》，商务印书馆，1987年
5．[美]罗伯特·C·莫顿，《金融学》，中国人民大学出版，2000年
6．[美]沃尔特·J·萨蒙等，《公司治理》，中国人民大学出版社，2001年
7．[美]约瑟 夫·E·斯蒂格利茨，《社会主义向何处去——经济体制转型的理论与证据》，吉林人民出版社，1998年
8．[日]片庭浩久，《管理层收购：MBO》，中信出版社2001年
9．[美]青木昌彦，《经济体制的比较制度分析》，中国发展出版社，1999年
10．[美]阿尔钦、伍德沃德，《对企业理论的思考新制度经济学》，上海财经大学出版社，1998
11．威斯通等，《兼并、重组与公司控制》，中译本，唐旭等译，经济科学出版社，1998
12．《财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集》，上海三联书店，1997年
13．《所有权、控制权与激励——代理经济学文选》，海三联书店1997年
14．魏杰、韩小明、杨瑞龙，《产权与企业制度分析》，高等教育出版社1998年
15．张维迎，《企业的企业家——契约理论》，上海人民出版社1997年
16．周其仁，《产权与制度变迁：中国改革的经验研究》，社会科学文献出版社2002年
17．张曙光，《中国制度变迁的案例研究》，上海人民出版1996年
18．范从来等，《中国转轨经济运行研究》，社会科学文献出版社2002年
19．王巍，《管理者收购：从经理到股东》，中国人民大学出版社1998年
20．郑厚斌，《收购与合并企业产权交易及其市场组织》，商务印书馆，1998
21．殷醒民，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999
22．上海荣正投资咨询有限公司，《知本的价值》，广州出版社，2002年10月
23．梁能主编，《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社，2000
24．陆满平，“对上市公司实施管理层收购(MBO)的研究”，《资本市场与投资分析》(研讨会论文集)，复旦大学出版社2003年
25．金雪军、杨晓兰，“转型国家的管理层收购：以俄罗斯东欧
国家为例”，《外国经济与管理》，2002年第3期
26．吕炜，“关于转轨经济的初步研究”，《财经问题研究》，2002年第2期
27．余颖、陈琦伟，“中国引入管理层收购的框架设计”，《经济理论与经济管理》，2000年第6期
28．贺小刚，“管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展”《改革》，2002年第4期
29．贺小刚，“国外管理者收购理论综述”，《当代财经》，2002年第7期
30. Jensen, Michael C "Agency costs of free cashflow: corporate finance and takeover." American Economic Review, 1976, No. May, pp.322-329.
31. Jensen, Michael C "Active investors, LBOs, and the privatization of bankruptcy." Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, No. 1 (Spring 1989), pp.35-34.
32. Jensen, Michael C. and Kevin J. Murphy. "Performance pay and management incentives." Journal of Political Economy, 1998, No.2.
33. Lind.K.Trevino, Katherine.A.Nelson. Mananging Business Ethics (Second Edition), John Wiley&Song Inc 1999.
34. Lumpkin, G.T. and Dess, G.G., "Clarifying the entrepreneurial orientation construct and linking it to performance", Academy of Management Review. 1996, Vol.1, pp.135-172
35. Wright, M., Thompson, S., and Robbie, K., "Venture capital and management 1ed leveraged buy-outs: the European perspective", Journal of Business Venturing, 1992, Vol.7, pp.47-71.
36. Wright, M., and Hoskisson, R. E., 2001, "Firm rebirth: buyouts
as facilitators of strategic growth and entrepreneurship", The Academy of Management Executive, Feb2001, pp.111-125.
37. Hans Bruining and Mike Wright, 2002, "Entrepreneurial orientation in management buy-outs and the contribution of venture capital", ERIM Report Series, No.ERS-2002-67-ORG, available at www.erim.eur.nl.
38. lchian, A. and Woodward S., "Rethinking the theory of firm", 1987，中译文载于菲吕博顿、瑞切特主编《新制度经济学》，孙经纬译，上海财经大学出版社1998版。
2．[美]詹姆斯．E．波斯特等，《企业与社会》(英文版第8版)，北京：机械工业出版社，1998
3．[美] J．弗雷德·威尔斯《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年
4．[美]钱得勒，《看的见的手——美国的企业管理革命》，商务印书馆，1987年
5．[美]罗伯特·C·莫顿，《金融学》，中国人民大学出版，2000年
6．[美]沃尔特·J·萨蒙等，《公司治理》，中国人民大学出版社，2001年
7．[美]约瑟 夫·E·斯蒂格利茨，《社会主义向何处去——经济体制转型的理论与证据》，吉林人民出版社，1998年
8．[日]片庭浩久，《管理层收购：MBO》，中信出版社2001年
9．[美]青木昌彦，《经济体制的比较制度分析》，中国发展出版社，1999年
10．[美]阿尔钦、伍德沃德，《对企业理论的思考新制度经济学》，上海财经大学出版社，1998
11．威斯通等，《兼并、重组与公司控制》，中译本，唐旭等译，经济科学出版社，1998
12．《财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集》，上海三联书店，1997年
13．《所有权、控制权与激励——代理经济学文选》，海三联书店1997年
14．魏杰、韩小明、杨瑞龙，《产权与企业制度分析》，高等教育出版社1998年
15．张维迎，《企业的企业家——契约理论》，上海人民出版社1997年
16．周其仁，《产权与制度变迁：中国改革的经验研究》，社会科学文献出版社2002年
17．张曙光，《中国制度变迁的案例研究》，上海人民出版1996年
18．范从来等，《中国转轨经济运行研究》，社会科学文献出版社2002年
19．王巍，《管理者收购：从经理到股东》，中国人民大学出版社1998年
20．郑厚斌，《收购与合并企业产权交易及其市场组织》，商务印书馆，1998
21．殷醒民，《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999
22．上海荣正投资咨询有限公司，《知本的价值》，广州出版社，2002年10月
23．梁能主编，《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社，2000
24．陆满平，“对上市公司实施管理层收购(MBO)的研究”，《资本市场与投资分析》(研讨会论文集)，复旦大学出版社2003年
25．金雪军、杨晓兰，“转型国家的管理层收购：以俄罗斯东欧
国家为例”，《外国经济与管理》，2002年第3期
26．吕炜，“关于转轨经济的初步研究”，《财经问题研究》，2002年第2期
27．余颖、陈琦伟，“中国引入管理层收购的框架设计”，《经济理论与经济管理》，2000年第6期
28．贺小刚，“管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展”《改革》，2002年第4期
29．贺小刚，“国外管理者收购理论综述”，《当代财经》，2002年第7期
30. Jensen, Michael C "Agency costs of free cashflow: corporate finance and takeover." American Economic Review, 1976, No. May, pp.322-329.
31. Jensen, Michael C "Active investors, LBOs, and the privatization of bankruptcy." Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, No. 1 (Spring 1989), pp.35-34.
32. Jensen, Michael C. and Kevin J. Murphy. "Performance pay and management incentives." Journal of Political Economy, 1998, No.2.
33. Lind.K.Trevino, Katherine.A.Nelson. Mananging Business Ethics (Second Edition), John Wiley&Song Inc 1999.
34. Lumpkin, G.T. and Dess, G.G., "Clarifying the entrepreneurial orientation construct and linking it to performance", Academy of Management Review. 1996, Vol.1, pp.135-172
35. Wright, M., Thompson, S., and Robbie, K., "Venture capital and management 1ed leveraged buy-outs: the European perspective", Journal of Business Venturing, 1992, Vol.7, pp.47-71.
36. Wright, M., and Hoskisson, R. E., 2001, "Firm rebirth: buyouts
as facilitators of strategic growth and entrepreneurship", The Academy of Management Executive, Feb2001, pp.111-125.
37. Hans Bruining and Mike Wright, 2002, "Entrepreneurial orientation in management buy-outs and the contribution of venture capital", ERIM Report Series, No.ERS-2002-67-ORG, available at www.erim.eur.nl.
38. lchian, A. and Woodward S., "Rethinking the theory of firm", 1987，中译文载于菲吕博顿、瑞切特主编《新制度经济学》，孙经纬译，上海财经大学出版社1998版。
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