论我国非上市公司的股权转让
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摘要
20世纪80年代后期兴起的我国企业股份制改造浪潮,不仅产生了最早的上市公司,而且留下了一批非上市公司。非上市公司有其特定的形成背景和独特的运行机制。我国的非上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态,法律地位界定不清,监管体系无法明确,股份转让无法可依,很重要的一个方面是非上市股份公司的股权交易难以监管,很不规范,是一个重大隐患。同时非上市股份公司的股权如何流动,如何为这些公司的股权转让提供合法的渠道,满足他们的融资需求等等,都是急需从理论和实务上解决的难题。有鉴于此,探讨非上市公司股权转让的必要性、可能性及其转让方式,理所当然成为本文的主题。
简单地用行政规定禁止非上市股份公司“不得拆细,不得连续,不得标准化”,不能从根本上解决非上市公司的股权转让问题。20世纪90年代后期以来,非上市公司的股份交易不断变化,股权交易的途径很不顺畅。除了在上海、深圳证券交易所直接上市或者间接上市的公司外,非上市公司只能在区域性的产权交易市场交易,或代办股份转让系统(其前身STAQ系统和NET系统)进行交易,或只能进入地下交易市场,即所谓的“黑市”产生交易。
在西方发达国家,例如美、英两国的资本市场体系中,既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,是一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的资本市场体系。借鉴美、英两国资本市场发展的经验,健全我国的非上市公司股权转让交易制度,建立类似于美国的OTCBB,将产权交易市场定位电子报价系统,在适当时机引入做市商等机制,具有非常重要的现实意义。笔者从我国非上市公司股权转让的问题和现状分析入手,借鉴以美、英两国为代表的发达国家非上市公司股权转让的机制,剖析国内经典案例,探讨了我国非上市公司股权转让的平台设计、运作机理和模式选择,提出了我国非上市公司股权转让合法化、可操作的对策建议。
In the late 1980s, with the enterprise reform of the shareholding system, the country's non-listed companies produced while the listed companies come into being. The non-listed companies have a specific historical background and unique operating mechanism. China's non-listed companies from the strict sense is a non-standard form of the company, defining of the legal status unclear, the monitoring system can not clear, the transfer of the shareholding is no rule to follow, a very important aspect is that transferring of the shareholding of the non-listed companies is difficult to monitor, very irregular, is a major hidden peril. At the same time how the non-listed company's shareholding flow legitimate and how the market provide these companies legal channels to meet their financing needs, and so on ,is very urgent task. In the light of the circs above, discussing to transferring of non-listed companies’shareholding becomes necessary the topic of this paper.
However, a simple ban on“no subdivision, no continuous, no standar-dization”of non-listed joint-stock companies can not fundamentally solve the problem. Since the late 1990s of 20th century, trading of the shareholding of non-listed companies constantly changed, and the channel of it is not very open to traffic. Apart from direct or indirect listing in the Stock Exchange Market of Shanghai and Shenzhen, the shareholding of other non-listed companies only can be transferred in the regional market of property rights transaction, or the transfer agent system (formerly STAQ system and the NET System) transaction, or the underground market, the so-called“black market.”
Some western developed countries, such as the United States and Britain, there are both unified capital market system, concentrated national markets, and regional and small local market. It is a market system of multi-layered, multiple coverage and risk diversification. From the United States, Britain capital markets experience, developing our shareholding trading system of non-listed companies, establishing the trading market of property rights positioning electronic quotation system similar to the OTCBB of the United States will be very significant. This paper start at actuality and question of the transfer of the non-listed companies in China, use the system of the transfer of the non-listed companies in the developed country such as America and UK for reference, anatomy the classic case of china, and research the design of trading flat roof, the mechanism of acting and the choosing of mode about the shareholding trading of other non-listed companies. And some countermeasure and advice will be brought forward in the aspect of decriminalization and maneuverability about the shareholding trading of non-listed companies in china.
简单地用行政规定禁止非上市股份公司“不得拆细,不得连续,不得标准化”,不能从根本上解决非上市公司的股权转让问题。20世纪90年代后期以来,非上市公司的股份交易不断变化,股权交易的途径很不顺畅。除了在上海、深圳证券交易所直接上市或者间接上市的公司外,非上市公司只能在区域性的产权交易市场交易,或代办股份转让系统(其前身STAQ系统和NET系统)进行交易,或只能进入地下交易市场,即所谓的“黑市”产生交易。
在西方发达国家,例如美、英两国的资本市场体系中,既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,是一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的资本市场体系。借鉴美、英两国资本市场发展的经验,健全我国的非上市公司股权转让交易制度,建立类似于美国的OTCBB,将产权交易市场定位电子报价系统,在适当时机引入做市商等机制,具有非常重要的现实意义。笔者从我国非上市公司股权转让的问题和现状分析入手,借鉴以美、英两国为代表的发达国家非上市公司股权转让的机制,剖析国内经典案例,探讨了我国非上市公司股权转让的平台设计、运作机理和模式选择,提出了我国非上市公司股权转让合法化、可操作的对策建议。
In the late 1980s, with the enterprise reform of the shareholding system, the country's non-listed companies produced while the listed companies come into being. The non-listed companies have a specific historical background and unique operating mechanism. China's non-listed companies from the strict sense is a non-standard form of the company, defining of the legal status unclear, the monitoring system can not clear, the transfer of the shareholding is no rule to follow, a very important aspect is that transferring of the shareholding of the non-listed companies is difficult to monitor, very irregular, is a major hidden peril. At the same time how the non-listed company's shareholding flow legitimate and how the market provide these companies legal channels to meet their financing needs, and so on ,is very urgent task. In the light of the circs above, discussing to transferring of non-listed companies’shareholding becomes necessary the topic of this paper.
However, a simple ban on“no subdivision, no continuous, no standar-dization”of non-listed joint-stock companies can not fundamentally solve the problem. Since the late 1990s of 20th century, trading of the shareholding of non-listed companies constantly changed, and the channel of it is not very open to traffic. Apart from direct or indirect listing in the Stock Exchange Market of Shanghai and Shenzhen, the shareholding of other non-listed companies only can be transferred in the regional market of property rights transaction, or the transfer agent system (formerly STAQ system and the NET System) transaction, or the underground market, the so-called“black market.”
Some western developed countries, such as the United States and Britain, there are both unified capital market system, concentrated national markets, and regional and small local market. It is a market system of multi-layered, multiple coverage and risk diversification. From the United States, Britain capital markets experience, developing our shareholding trading system of non-listed companies, establishing the trading market of property rights positioning electronic quotation system similar to the OTCBB of the United States will be very significant. This paper start at actuality and question of the transfer of the non-listed companies in China, use the system of the transfer of the non-listed companies in the developed country such as America and UK for reference, anatomy the classic case of china, and research the design of trading flat roof, the mechanism of acting and the choosing of mode about the shareholding trading of other non-listed companies. And some countermeasure and advice will be brought forward in the aspect of decriminalization and maneuverability about the shareholding trading of non-listed companies in china.
引文
[1] 张令柏:产权交易市场非上市公司股票交易问题研究[J],财会研究,2007 年 03 月 P50.
[2] 李 扬:中国金融论坛[M],社会科学出版社,2004 年第 169 页.
[3] 新浪网产权频道: http://gov.finance.sina.com.cn/chanquan/index.html.
[4] 吕甲木:对非上市公司股权转让的回顾与展望[D]
[5] 孙 铮:新兴资本市场的制度创新和规范研究[M],上海财经大学出版社,2005 年第 255 页
[6] 任胜利:借鉴美国经验,加快建设规范的产权市场体系[J],上海国资,2006 年 01 期 78 页.
[7] 葛伟军:英国非上市公众公司法律制度[J],上海证券报,2006 年 4 月 14 日
[8] 徐洪才:中国产权交易市场研究[M],中国金融出版社,2006 年第一版.
[9] 赵楷倜:融资新政策:非上市公司股份公司挂牌转让[J],中国科技投资,2006 年 4 月
[10] 科技部网站:www.most.gov.cn ,2003 年 09 月 05 日
[11] 范福春:创业板后推出柜台交易市场,京华时报, 2008 年 3 月 6 日
[12] 浙江产权交易信息网: 浙江产权交易所信息简报(十七期)
[13] 广西联合产权交易所网站: http://www.gxcq.com.cn/.
[14] 王 彪:产权交易[M]. 北京:中国财政经济出版社,2004 年 10 月第一版.
[15] 徐洪才:中国产权交易市场研究[M].北京:中国金融出版社,2006 年第一版
[16] 邹德文. 中国资本市场的多层次选择与创新[M]. 北京:人民出版社,2006 年 3 月第 1 版
[17] 蒋隐丽:非上市股份公司股权转让问题研究[D],吉林大学硕士论文,2006
[18] 吴敬琏:国有资产定价问题越早处理越好[J]. 价格理论与实践,2002 年第 4 期第 8 页.
[19] 周志明:企业在资本市场的融资方式[J]. 经济参考报,2006 年 10 月 24 日.
[20] 案例资料引自广西联合产权交易所网站: http://www.gxcq.com.cn/.
[21] 马义河:hi.baidu.com/myher/blog/item/937dc5078fcffbce7b8947ea.html.
[22] 何振华:非上市股权交易如何破局[J],上海国资,2005 年 9 月.
[23] 孔翔,吴林祥:公众公司制度研究. 深圳证券交易所综合研究所研究报告 0139 号,2006 年 06 月,P24.
[24] 张令柏等:产权交易市场非上市公司股票交易问题研究[J],财会研究,2007 年第 3 期.
[25] 周茂清:非上市公司股权交易定位及其对策[J],产权市场导刊,2006 年第 5 期.
[26] 新浪网产权频道:中国产权市场 2007 年度报告[D].
[01] 张令柏. 产权交易市场非上市公司股票交易问题研究[J]. 财会研究,2007,(3):P50-P52.
[02] 任胜利. 借鉴美国经验,加快建设规范的产权市场体系[J].上海国资,2006,(1)期: P78-P80.
[03] 赵楷倜. 融资新政策:非上市公司股份公司“挂牌转让”[J]. 中国科技投资, 2006,(4):P28-P29.
[04] 吴敬琏. 国有资产定价问题越早处理越好[J]. 价格理论与实践,2002,(4):P8-P10.
[05] 何振华. 非上市股权交易如何破局[J]. 上海国资,2005,(9):P55-P57.
[06] 周茂清. 非上市公司股权交易的定位及其对策[J]. 产权市场导刊, 2006,(5):P31-P33.
[07] 文宗瑜. 非上市公司购并研究[J]. 资本市场杂志, 1999,(6):P32-P55.
[08] 周茂清. 我国非上市公司的产权交易[J]. 当代财经,2003,(12):P11-P14.
[09] 王锦炎. 美国市场做市商制度[J]. 数字财富,2003,(7).
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[14] 张 冶. 关于非上市公司的规范化建设及其股权转让的探讨[J].改革与理论,2003,(12).
[15] 李 扬. 中国金融论坛[M],北京:社会科学出版社,2004:169.
[16] 孙 铮. 新兴资本市场的制度创新和规范研究[M].上海:上海财经大学出版社,2005.
[17] 徐洪才. 中国产权交易市场研究[M]. 北京:中国金融出版社,2006.
[18] 王 彪. 产权交易[M]. 北京:中国财政经济出版社,2004.
[19] 邹德文. 中国资本市场的多层次选择与创新[M]. 北京:人民出版社,2006.
[20] 谢百三. 证券市场的国际比较[M]. 北京:清华大学出版社,2003.
[21] 文宗瑜. 产权证券化与创业板(二板)融资[M]. 北京:中国金融出版社,2000.
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[24] 李东方. 证券监管法律制度研究[M]. 北京:北京大学出版社,2002.
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[26] 刘义圣. 中国资本市场的多功能定位与发展方略[M].北京:社会科学文献出版社,2006.
[27] 赵曾海. 企业产权交易法律法律实务[M].北京:法律出版社,2006.
[28] 张 耘. 高技术企业产权交易于价值评估[M]. 北京:中国经济出版社,2006.
[29] 蒋隐丽. 非上市股份公司股权转让问题研究[D]. 长春:吉林大学,2006.
[30] 朱恒元. 技术产权交易所的交易制度创新[D]. 上海:上海交通大学,2003.
[31] 李 颖. 做市商制度在我国技术产权交易市场的应用研究[D]. 天津:天津财经大学,2006.
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[33] 葛伟军. 英国非上市公众公司法律制度[N]. 上海证券报, 2006,4(14).
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[36] 陈道江. 加快推进我国多层次资本市场建设[N].上海证券报,2004,3(4).
[37] 巴曙松. 多层次资本市场与经济体制改革[N]. 证券时报,2003,10(22).
[38] 张媛媛. 代办转让系统有望加速扩容[N]. 证券时报,2006,8(31).
[39] 吕甲木. 对非上市公司股权转让的回顾与展望[EB/OL].: http://www.9ask.cn/blog/user/jarmoo/archives/2007/17748.html,2007-3-15.
[40] 科技部门户网站:www.most.gov.cn ,2003 年 09 月 05 日.
[41] 浙江产权交易信息网:浙江产权交易所信息简报(十七期).
[42] 广西联合产权交易所网站: http://www.gxcq.com.cn/.
[43] 马义河. 加强监管规范非上市公司的股权转让[EB/OL].: hi.baidu.com/myher/blog/item/937dc5078fcffbce7b8947ea.html,2007-9-16.
[44] 周天宅等. 中国产权市场 2007 年度报告[EB/OL].:新浪网产权频道,2007-9-3.
[45] Baumol, W.J.L,"On the Theory of Expansion of the Firm", American EconomicReview, V ol.52 , 1992
[46] Cheung, Steven N.S., “Transaction Costs, Risk Aversion and the Choice of Contractual Arrangements", Journal of Law and Economics. Vol. 12 ,1995
[47]De Alessi, L.,“Property Rights, Transactions Costs and X-Efficiency", American Economic Review, Vo l.73,1990
[48] Jensen. M. C., "Seperation of Ownership and Control", Journal of Law and Economics, V ol.2 6,1994
[49] Hart, P.E.,“The Size and Growth of Firm", Economics, Vol.29 ,1989
[50] Jesen, M.C. and Meckling, W.H .,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics.
[51] Klein, B .,“Contracting Costs and Residual Claim: the Separation of Ownership and Control", Journal of Law and Economics, V ol.26 ,1985
[52] Williamson, O.E.,“Hierarchical Control and Optimum Firm Size", Journal of Political Economy, V ol.7 5,1993
[53] Simon, H., "Rational Decision Making in Business Organizations", American Economic Review, V ol.69 ,1997
[1]《中国人民共各和国证券法》 (自 2006 年 1 月 1 日起施行)
[2]《中国人民共各和国公司法》 (自 2006 年 1 月 1 日起施行)
[3]《企业国有产权转让管理暂行办法》 (自 2004 年 2 月 1 日起施行)
[4]《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》2004 年 1 月 31 日发布,即为著名的“国九条”。
[5]《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》1998 年国务院办公厅发布 10 号文
[6]《国家中长期科学和技术发展规划纲要》(2006━2020 年)
[7]《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号
[8]《美国证券市场相关制度》,台湾交易所,http//w3.tsc.com.tw/plan/report
[9]《英国证券市场相关制度》,台湾交易所,http//w3.tsc.com.tw/plan/report
[2] 李 扬:中国金融论坛[M],社会科学出版社,2004 年第 169 页.
[3] 新浪网产权频道: http://gov.finance.sina.com.cn/chanquan/index.html.
[4] 吕甲木:对非上市公司股权转让的回顾与展望[D]
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[10] 科技部网站:www.most.gov.cn ,2003 年 09 月 05 日
[11] 范福春:创业板后推出柜台交易市场,京华时报, 2008 年 3 月 6 日
[12] 浙江产权交易信息网: 浙江产权交易所信息简报(十七期)
[13] 广西联合产权交易所网站: http://www.gxcq.com.cn/.
[14] 王 彪:产权交易[M]. 北京:中国财政经济出版社,2004 年 10 月第一版.
[15] 徐洪才:中国产权交易市场研究[M].北京:中国金融出版社,2006 年第一版
[16] 邹德文. 中国资本市场的多层次选择与创新[M]. 北京:人民出版社,2006 年 3 月第 1 版
[17] 蒋隐丽:非上市股份公司股权转让问题研究[D],吉林大学硕士论文,2006
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[19] 周志明:企业在资本市场的融资方式[J]. 经济参考报,2006 年 10 月 24 日.
[20] 案例资料引自广西联合产权交易所网站: http://www.gxcq.com.cn/.
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[06] 周茂清. 非上市公司股权交易的定位及其对策[J]. 产权市场导刊, 2006,(5):P31-P33.
[07] 文宗瑜. 非上市公司购并研究[J]. 资本市场杂志, 1999,(6):P32-P55.
[08] 周茂清. 我国非上市公司的产权交易[J]. 当代财经,2003,(12):P11-P14.
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[31] 李 颖. 做市商制度在我国技术产权交易市场的应用研究[D]. 天津:天津财经大学,2006.
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[34] 范福春. 创业板后推出柜台交易市场[N]. 京华时报, 2008,3(6).
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[36] 陈道江. 加快推进我国多层次资本市场建设[N].上海证券报,2004,3(4).
[37] 巴曙松. 多层次资本市场与经济体制改革[N]. 证券时报,2003,10(22).
[38] 张媛媛. 代办转让系统有望加速扩容[N]. 证券时报,2006,8(31).
[39] 吕甲木. 对非上市公司股权转让的回顾与展望[EB/OL].: http://www.9ask.cn/blog/user/jarmoo/archives/2007/17748.html,2007-3-15.
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[43] 马义河. 加强监管规范非上市公司的股权转让[EB/OL].: hi.baidu.com/myher/blog/item/937dc5078fcffbce7b8947ea.html,2007-9-16.
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[46] Cheung, Steven N.S., “Transaction Costs, Risk Aversion and the Choice of Contractual Arrangements", Journal of Law and Economics. Vol. 12 ,1995
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[49] Hart, P.E.,“The Size and Growth of Firm", Economics, Vol.29 ,1989
[50] Jesen, M.C. and Meckling, W.H .,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics.
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[1]《中国人民共各和国证券法》 (自 2006 年 1 月 1 日起施行)
[2]《中国人民共各和国公司法》 (自 2006 年 1 月 1 日起施行)
[3]《企业国有产权转让管理暂行办法》 (自 2004 年 2 月 1 日起施行)
[4]《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》2004 年 1 月 31 日发布,即为著名的“国九条”。
[5]《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》1998 年国务院办公厅发布 10 号文
[6]《国家中长期科学和技术发展规划纲要》(2006━2020 年)
[7]《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号
[8]《美国证券市场相关制度》,台湾交易所,http//w3.tsc.com.tw/plan/report
[9]《英国证券市场相关制度》,台湾交易所,http//w3.tsc.com.tw/plan/report