国际证券投资与中国证券市场国际化研究
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摘要
20世纪80年代以来,经济全球化正在演化成为一种不可逆转的世界性潮流。随着这一趋势的加快,国际资本流动发生了许多新的变化,这些新变化给国际资本流动的重要场所——国际证券市场的格局带来了重大影响,使得证券市场国际化成为当今世界各地证券市场发展的一种潮流。中国在30多年的改革开放中,国民经济保持了持续、快速的增长,成为世界上对国际资本最具吸引力的国家之一。中国证券市场为中国经济的发展与改革注入巨大活力,也为多渠道引进国际资本发挥积极作用。在中国加入WTO后,中国证券市场在更高的战略架构、更广的业务领域、更深的合作层次加快国际化进程,提高中国证券市场国际化水平。本文把研究中国证券市场国际化与国际资本流动相结合,以新的视野,秉持普遍联系的观点,综合、系统、动态地考察在国际资本流动的背景下,中国证券市场国际化的有关问题。全文共分六章：
第一章,导论部分。主要对国际证券投资的相关背景进行简要概述,论述了经济全球化与金融全球化的关系,金融自由化背景下的金融危机国际化的相关问题,以及中国利用国际证券投资的现状及展望,并且阐述了论文研究的意义和创新点。
第二章,国际证券投资与证券市场国际化的一般理论及评述。主要对国际证券投资的概念、基本特性和类型给予了说明,介绍了国际证券投资的一般模型,评述了有关国际证券投资理论的演变和发展,主要包括古典国际证券投资理论、现代证券投资理论等。
第三章,国际证券投资对中国证券市场的直接影响。应用定量研究的方法分析了国际证券投资对我国证券市场的直接影响,从中可以看到,国际资本流动对证券市场的影响是多方面的,当国际资本大量、快速、直接地流入或流出证券市场时,会引起证券市场的市值规模迅速膨胀或萎缩,使证券市场价格大起大落,极易造成金融动荡。
第四章,国际证券投资对中国证券市场的间接影响——联动机制的理论及实证分析。当国际资本不能直接进入证券市场时,国际资本可以通过对汇率、利率、外汇储备、资本形成等宏观经济环境的影响,来间接影响证券市场。本章和第三章以详实的资料分析了在经济全球化的推动下,国际证券投资出现的新特征,进而阐述经济全球化对国际证券市场格局及发展的重大影响。
第五章,国际证券投资与中国证券市场非理性行为----基于行为金融学和博弈论的分析。主要采用新的以人为中心的生命范式去代替现代主流金融理论的研究范式,突破现代金融理论只注重理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理性或者有限理性”的投资者实际决策心理的视角为出发点,研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响,以期更透彻、真实地刻画证券市场。
第六章,中国证券市场的国际化。由于各国在经济基础、制度环境、国际金融体系中的地位、开放理念的差异,各国证券市场分别采用了完全直接开放、有限直接开放和间接开放等不同国际化模式。本章结合中国国情具体探讨了中国证券市场国际化的模式选择。回顾总结了中国证券市场国际化的发展状况及其必然性,提出了中国证券市场国际化的目标、阶段和基本原则,借鉴国外证券市场国际化模式,对中国证券市场国际化模式做出选择,并对QFⅡ、QDⅡ、B股市场以及主权财富基金的发展方向和定位问题,提出了自己的观点。
Since the1980s, economic globalization has been an irreversible evolution of a global trend. With the acceleration of this trend, international capital flows have taken place many new changes that cause significant influence on the structure of the internation security markets and result in the internationalization of the securities market as the trend of development among security markets around world today. In30of China's reform and opening up, the national economy has maintained sustained, rapid growth, China has become one of the countries that full of attractive to all international capital. China's securities market have injected great vitality for China's economic development and reform, as well as have played an active role in the introduction of international capital through multiple channels.after China's accession to the WTO, China's securities market will speed up the internationalization of the process and enhance the level of internationalization in China's securities markets in higher strategic framework,broader business scopes, and deeper level of cooperation.This article focus on some issues of the internationalization of China's stock market which in the context of international capital flows, with a new, comprehensive, systematic, and dynamic vision. The full text is divided into six chapters:
Chapter I, part of Introduction. We briefly Introduced the relevant background of the international securities investment and discussed the relationship of the economic globalization and financial globalization, and some issues about the international financial crisis in the context of the financial liberalization, then we Review and Outlook the China's using of the international investments in securities. At last,We explained the meaning of thesis research and the innovation of this paper.
Chapterll, the general theory and Review of the international securities investment and international securities markets. We Mainly introduced the concept of international portfolio investment, the basic characteristics and types and the general model of international securities investments.Then we reviewed the evolution and development of the relevant international securities investment theory, including the classical theory of international securities investment, securities investment modern theory.
Chapter Ⅲ, the direct influence to China stock market under the International securities investment. We use the quantitative research methods to analysis the direct influence to China stock market under the International securities investment,from which we can see that there are many ways that international capital flows can influence the stock market, when a large number of international capital, rapid, direct inflow or outflow of the securities market, It will cause the rapid expansion or contraction of the securities market scale and market value. The stock market price's large fluctuation is extremely easy to create the monetary disturbance.
Chapter Ⅳ, the indirect influence to China stock market under the International securities investment-the linkage mechanism theory and empirical analysis. When the international capital adopts the synopsis the way to enter the stock market, The international capital may influence stock market indirectly, through the macroeconomic variable such as the exchange rate, the interest rate, the foreign exchange reserve, the capital formation and so on. We have analyzed the new characteristics of the international securities investment which by the detailed materials in Chapter Ⅲ and chapterV. Finally we elaborated the major impact for the international stock market pattern and the development of the economic globalization.
Chapter V, international portfolio investment in China's securities markets and irrational behavior----based on the behavioral finance and game theory analysis.We mainly adopt a new paradigm of the life of the mainstream that people-centred to replace the paradigms of modern financial theory.we breakthrough the simple paradigm that only focused on a rational investment decision-making model of modern financial theory.and we studie investor's investment decision behavior rule and the influence to the market price that created by the investor's behavior, by the view of the "non-rationality or limited rationality" of the investor actual decision-making psychology's. So we can describes the money market really.
Chapter VI, the internationalization of China's securities market. Because various countries have great differences in the economic basis, the system environment, the status, the opening idea aspect,the different country has used the different internationalization pattern,such as complete and direct opening, limited and direct opening, indirect opening,and so on. This chapter discussed specifically the pattern choice foe China stock market's internationalization in the contex of our Chinese national condition. We reviewed and summarized the development condition and the inevitability of the intemationalizationfor China stock market and set goals, stage and the basic principle for the internationalization of Chinnese stock market. We carry on the choice to China stock market internationalization's pattern in the foundation of the internationalization pattern of the overseas stock market. We proposed our viewpoint to the following question,such as the QFII,QDII,B stock's market, development and localization of the sovereignty wealth fund.
第一章,导论部分。主要对国际证券投资的相关背景进行简要概述,论述了经济全球化与金融全球化的关系,金融自由化背景下的金融危机国际化的相关问题,以及中国利用国际证券投资的现状及展望,并且阐述了论文研究的意义和创新点。
第二章,国际证券投资与证券市场国际化的一般理论及评述。主要对国际证券投资的概念、基本特性和类型给予了说明,介绍了国际证券投资的一般模型,评述了有关国际证券投资理论的演变和发展,主要包括古典国际证券投资理论、现代证券投资理论等。
第三章,国际证券投资对中国证券市场的直接影响。应用定量研究的方法分析了国际证券投资对我国证券市场的直接影响,从中可以看到,国际资本流动对证券市场的影响是多方面的,当国际资本大量、快速、直接地流入或流出证券市场时,会引起证券市场的市值规模迅速膨胀或萎缩,使证券市场价格大起大落,极易造成金融动荡。
第四章,国际证券投资对中国证券市场的间接影响——联动机制的理论及实证分析。当国际资本不能直接进入证券市场时,国际资本可以通过对汇率、利率、外汇储备、资本形成等宏观经济环境的影响,来间接影响证券市场。本章和第三章以详实的资料分析了在经济全球化的推动下,国际证券投资出现的新特征,进而阐述经济全球化对国际证券市场格局及发展的重大影响。
第五章,国际证券投资与中国证券市场非理性行为----基于行为金融学和博弈论的分析。主要采用新的以人为中心的生命范式去代替现代主流金融理论的研究范式,突破现代金融理论只注重理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理性或者有限理性”的投资者实际决策心理的视角为出发点,研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响,以期更透彻、真实地刻画证券市场。
第六章,中国证券市场的国际化。由于各国在经济基础、制度环境、国际金融体系中的地位、开放理念的差异,各国证券市场分别采用了完全直接开放、有限直接开放和间接开放等不同国际化模式。本章结合中国国情具体探讨了中国证券市场国际化的模式选择。回顾总结了中国证券市场国际化的发展状况及其必然性,提出了中国证券市场国际化的目标、阶段和基本原则,借鉴国外证券市场国际化模式,对中国证券市场国际化模式做出选择,并对QFⅡ、QDⅡ、B股市场以及主权财富基金的发展方向和定位问题,提出了自己的观点。
Since the1980s, economic globalization has been an irreversible evolution of a global trend. With the acceleration of this trend, international capital flows have taken place many new changes that cause significant influence on the structure of the internation security markets and result in the internationalization of the securities market as the trend of development among security markets around world today. In30of China's reform and opening up, the national economy has maintained sustained, rapid growth, China has become one of the countries that full of attractive to all international capital. China's securities market have injected great vitality for China's economic development and reform, as well as have played an active role in the introduction of international capital through multiple channels.after China's accession to the WTO, China's securities market will speed up the internationalization of the process and enhance the level of internationalization in China's securities markets in higher strategic framework,broader business scopes, and deeper level of cooperation.This article focus on some issues of the internationalization of China's stock market which in the context of international capital flows, with a new, comprehensive, systematic, and dynamic vision. The full text is divided into six chapters:
Chapter I, part of Introduction. We briefly Introduced the relevant background of the international securities investment and discussed the relationship of the economic globalization and financial globalization, and some issues about the international financial crisis in the context of the financial liberalization, then we Review and Outlook the China's using of the international investments in securities. At last,We explained the meaning of thesis research and the innovation of this paper.
Chapterll, the general theory and Review of the international securities investment and international securities markets. We Mainly introduced the concept of international portfolio investment, the basic characteristics and types and the general model of international securities investments.Then we reviewed the evolution and development of the relevant international securities investment theory, including the classical theory of international securities investment, securities investment modern theory.
Chapter Ⅲ, the direct influence to China stock market under the International securities investment. We use the quantitative research methods to analysis the direct influence to China stock market under the International securities investment,from which we can see that there are many ways that international capital flows can influence the stock market, when a large number of international capital, rapid, direct inflow or outflow of the securities market, It will cause the rapid expansion or contraction of the securities market scale and market value. The stock market price's large fluctuation is extremely easy to create the monetary disturbance.
Chapter Ⅳ, the indirect influence to China stock market under the International securities investment-the linkage mechanism theory and empirical analysis. When the international capital adopts the synopsis the way to enter the stock market, The international capital may influence stock market indirectly, through the macroeconomic variable such as the exchange rate, the interest rate, the foreign exchange reserve, the capital formation and so on. We have analyzed the new characteristics of the international securities investment which by the detailed materials in Chapter Ⅲ and chapterV. Finally we elaborated the major impact for the international stock market pattern and the development of the economic globalization.
Chapter V, international portfolio investment in China's securities markets and irrational behavior----based on the behavioral finance and game theory analysis.We mainly adopt a new paradigm of the life of the mainstream that people-centred to replace the paradigms of modern financial theory.we breakthrough the simple paradigm that only focused on a rational investment decision-making model of modern financial theory.and we studie investor's investment decision behavior rule and the influence to the market price that created by the investor's behavior, by the view of the "non-rationality or limited rationality" of the investor actual decision-making psychology's. So we can describes the money market really.
Chapter VI, the internationalization of China's securities market. Because various countries have great differences in the economic basis, the system environment, the status, the opening idea aspect,the different country has used the different internationalization pattern,such as complete and direct opening, limited and direct opening, indirect opening,and so on. This chapter discussed specifically the pattern choice foe China stock market's internationalization in the contex of our Chinese national condition. We reviewed and summarized the development condition and the inevitability of the intemationalizationfor China stock market and set goals, stage and the basic principle for the internationalization of Chinnese stock market. We carry on the choice to China stock market internationalization's pattern in the foundation of the internationalization pattern of the overseas stock market. We proposed our viewpoint to the following question,such as the QFII,QDII,B stock's market, development and localization of the sovereignty wealth fund.
引文
1 党建忠,葛茜,陈金贤：《金融自由化、金融管制与金融危机》,《人文杂志》2000年第4期.
1 Dombusch(1980)将国际资本流动描述为“国内外债券间的可替代,并可对所希望的投资组合进行随时调整。”Obstfield (1986)则将国际资本流动定义为“以安全的名义资产(norminal assets)形式所进行的国际间自由借贷.
2 Thomas (1997)认为国际资本如物理中的“势能”一样“促成资本转移,并在广泛的地理范围内协调生产的一种潜在能量”.
3 Krugman(1997)从贸易的角度将国际资本比作“跨期贸易”(intertemporal trade).
4 宋文兵：《国际短期资本的流动机制》,复旦大学出版社2000版,第10页.
5 卢汉林：《国际投资学》,武汉大学出版社2005版,第187页.
1 卢汉林：《国际投融资》,武汉大学出版社1998版,第128页.
2 杨大楷：《国际投资学》,上海财经大学出版社1998版,第52页.
1 主要可分为以下四种形式：①美国市场。在美国市场上,有美国本国发行的债券和外国发行的债券,前者有各州和地方政府发行的,也有公司和联邦政府发行的。其利息率按发行者的不同而有所不同。地方政府债券的息票率比其他两类要低,因为它可免缴联邦利息所得税。联邦政府的债券利息率要比地方政府的高些,但比公司的又要低些,因它可免缴各州政府的利息所得税。公司债券利率最高,因它要缴两级政府的利息所得税。本国发行的各种债券,外国投资者也可以在市场上购买。同时,又设有为外国人发行债券的市场,称为美国债券,由外国政府、公司和其他机构在美国市场发行,以获得美元资金。②欧洲债券市场。60年代和60年代初期,欧洲美元市场兴起。欧洲美元成为国际资本市场的主要周转资本。在没有实行利息平衡税期间,需要借用美元资本时,发行美元债券的国家纷纷转向欧洲美元市场,逐步形成了欧洲债券市场。欧洲债券在国际银行和银团的运筹之下,进入伦敦、卢森堡、荷兰等国家的证券交易所,交易量越来越大。除欧洲美元债券独占鳌头外,欧洲马克、荷兰盾、加拿大元、欧元等,为数也十分可观。到了20世纪70年代初期,欧洲债券发行规模达到60多亿美元,占国际债券总额2/3以上。③东京市场。20世纪70年代以来,日元债券的发展也很快。外国银行在东京发行的债券逐年增多。日本债券市场的发行量1970年占世界外国债券发行量的0.9%,到1984年增长至16.5%,仅次于美国和欧洲债券市场,占第三位。④亚洲美元市场和石油美元市场。中国香港、 新加坡和石油美元市场都是新兴的国际债券市场。中东海湾石油输出国,如沙特、科威特、阿联酋等国际债券的投资者往往受石油价格的影响。当石油价格下跌时,石油生产和出口缩减,收入下降,影响了他们的国际投资规模。反之则反是。关于国际债券市场的相关内容主要参考了张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000版,第14-22页.
1 主要可分为以下三种形式：①在外国市场上发行并上市。像新浪的股票在美国发行并在纳斯达克上市。这种股票发行的历史较长。它们的最大缺点在于要受发行地法律的管辖,而且在通常情况下,发行程序长且费用高。②在不少国家出售,但只在本国上市的股票。像中国的B股就属于这种股票。③欧洲股票。即在欧洲货币市场上出售,某些情况下在一个离岸市场(offshore)上市的股票。一般说来,这类股票的购买在正常情况下用欧洲货币进行,并且通常在手续简便的金融市场上市,如伦敦、卢森堡、新加坡等市场。关于国际股票市场的相关内容主要参考了张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000版,第14-22页.
1 Hany.M. Markowitz (1952):"Portfolio Slection," Journal of Finance, Vol, Ⅶ:No.1,March
1 威廉.F.夏普：《投资学》,中国人民大学出版社1998年版,第206页
1 Collins, J. M. and T.W. Ruefli(1992),"Strategic risk:An ordinal approach",Management Science, Vol.38,No.12,P1707-1731
2 洪涛：《东南亚金融危机的经济学分析》,中国商业出版社1998版,第22页.
1 刘明兴,罗俊伟：《金融危机理论综述》,《经济科学》2000年第4期.
1 Corsetti, Gian carlo, Pesenti, Paolo and Roubini, Nouriel(1998):" Paper Tigers? A model of the Asian Crisis, "http//www.stern,nyu.Edu/-nroubini/Asia/Asia Homepage html.
1 相关数据摘自：国际货币基金组织：《国际资本市场》,2000年
2 “金砖四国”(BR1Cs,代表四个国家英文首字母的缩写)是指中国、印度、巴西和俄罗斯,他们是全球新兴资本市场的典型代表。此词由美国高盛公司的经济学家在2003年创造。
1 余杰：《国际资本流动与发展中国家证券市场》,西南财经大学出版社2000版,第131页.
2 参见http://fund.cnfol.com/051221/105,1303,1606730,00.shtml
1 参见http://biz.xj 163.cn/info2005/darticle.asp?ID=JL,20080131,00299621&columnid=947
2 相关数据参见：国际货币基金组织《亚太地区国际资本流动(1996)》
1 1995年,由Engle和Kroner提出的一个新的Ht参数化表示方法,即BEKK模型(由四名参与多元模型的人Baba, Engle,Kraft以及Kroner的首字母组成)。其一般表达式参见Lue Bauwens, Sebastien Laurent, Jeroen V.K. Rombouts. Multivariate GAR H models:a survey [J].Journal of Applied Econometrics,2006,21:62-67
1 但是中国香港在证券资金流入变动很大的时期是个例外,因为中国香港市场波动性增长可能一直与投资者对中国投资前景的预期有关。而在墨西哥和韩国,随着国际资本流入的增加,证券价格的绝对波动性实际上下降了。绝对波动性下降以及价格迅速降低的可能性的减少,说明证券资金流入的增长不一定会引起过度的投机交易和价格波动,波动性的下降可能是由于与资本流入相伴随的证券市场流动性的增加。但是从相对波动看,由于美国股票市场收益的波动性在年期间下降了,使得发展中国家证券市场股票收益的波动性相对于美国股票收益的波动性有所增加,特别是在证券资金流动性非常大 的时期。最为典型的例子是中国香港地区,其流入较大时期股票收益标准差的比率是低流入时期的两倍多。从股票价格大幅度下降的可能性方面看,最典型例子也是中国香港地区。其价格下降大于的概率在波动流入时期是关于其他国家的国际证券投资和证券市场波动性的关系研究,请参见：余杰：《国际资本流动与发展中国家证券市场》,西南财经大学出版社2000版,第120页.
1 张仁良,胡斌：《亚洲股票市场的星期效应分析》,《证券市场导报》1997年第5期.
1 Dornbusch,R. and S. Fisher,1980.Exchange rates and the Current Account,American Economic Review 70.960-971.
2 Aggarwal.R.1981,Exchange rates and stock prices:A study of the US capital markets under floating exchange rates,Akron Business and Economic Review, (Fall),7-12.
3 Granger,C.W, J.Bwo2Nung Huang,Chin2Wei Yang,2000,A Bivariate causality Between Stock Prices and Exchange rates:evidence from recent Asian flu,The Quarterly Review of Economics and Finance 40,337-
1 相关数据参见：《全球发展融资分析与汇总表》,世界银行,2001年
1 (加)马丁·J.奥斯本(Martin J. Osborne),(美)阿里尔·鲁宾斯坦(Ariel Rubinstein)著；魏玉根译：《博弈论教程》,中国社会科学出版社2000版,第1页.
1 参见Davis,Lance,and Daugalss C. North,"Institutional Change and American Economic Growth"Journal of economical history,1970
1 (英)亚当·斯密(Adam Smith)著；杨敬年译：《国富论》,陕西人民出版社2001版
2 关于有效市场理论中金融投资决策分析基础的论述,请参见Fama,E.F.,1970,"Efficient Capital Markets:A Review of EmpiricalWork"[J].Journal of Finance,vol.25,pp:383-417.
3 (美国)Herbert. A. Simon著：《管理行为》,机械工业出版社2004版
1 Thaler,Richard H.,1999,"The End of Behavioral Finance"[J],FinancialAnalysis Journal,(11/12),pp:12-16.
2 Black,Fisher,1986,"Noise"[J],Journal of Finance, Vol.41,pp:529-543.
3 相关论述请参见West,K.D.,1987,"A Specification Test for Speculative Bubbles"[J],Quarterly Journal of Economics,Vol.102(3),pp:553-580.
4 De Long,J.B.,A.Shleifer,L.Summers and R.J.Waldmann,1990,"Positivefeedback investment strategies and destabilizing rational speculation"[J],Journal of Finance(45),pp:375-395.
1 Summers,Lawrence H.1986,"Does the Stock Market Rationally ReflectFundamental Value?"[J],Joumal of Finance, Vol.41 (3),pp:591-601.
2 De Long,J.Bradford,Andrei Shleifer.Lawrence H.Summers,and Rober J.Waldmann,1991,"The survival of Noise Traders in Financial Markets"[J], Journal of Business, Vol.64,pp:1-19.
3 Krugman P.and M.Miller,1993,"Why Have a Target Zone?"[Z],Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.38,pp:279-314.
4 Campbell,John Y and A.S.Kyle,1993,"Smart Money.Noise Trading.and Stock Price Behavior"[J],Review of Economic Studies,(60),pp:l-34.
5 Shefrin,Hersh and Meir Statman,1994,"Behavior Capital Pricing Theory",Journal of Financial and Quantitative Analysis,(29),pp:323-349.
1 (英)凯恩斯(Keynes)著；徐毓彤译：《就业、利息和货币通论》,商务印书馆1981年版
2 Merrian-Webster's Collegiate Dictionary, Tenth Edition, Springfield,Massachusetts,U.S.A,542
1 Lakonishok, Shleifer,Vishny1992, "The Impact of Institutitional Trading on stock Price", Journal of Financial Economics, VOL.32,23-47
2 Scharfstein,David and Jeremy Stein,1990,"Herd Behavior andInvestment"[J],American Economic Review,(80),pp:465-479.
1 Choe, H; B. Kho and R. Stulz, 1999. "Do Foreign Investors Destabilize stock Markets? The Korean Experience in1997, Journal of Financial Economics, VOL.54:227-264.
2 Kim. W; B. and S. Wei.2002. "Foreign Portfolio Investors Before and during a Crisis ", Journal of International Economics,56:77-96.
3 刘忆如：《外资在台湾证券交易市场角色之研究》,台湾证券交易所研究报告(2004)。
1 Scharfstein,David and Jeremy Stein,1990,"Herd Behavior andInvestment"[J].American Economic Review,(80),pp:465-479.
1 Banerjee,A.V.1992,"A Simple Model of Herd Behavior"[J],Quarterly Journal of Economics, VOL.107,797-817.
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2 Orlean,A.1995, "Baysian Interactions and Collective Dynamics of Opinion:Herd Behavior and Mimetic Contagion", Journal of Economic Behavior and Organization, VOL.28,257-274
1 Rouwenhorst,G. 1999, "European Equity Markets and the EMU", Finance Analysts Journal, NO.3,57-64
1 在TMT股票泡沫破灭之后,Eliot Spitzer(时任纽约州总检察长)及其同事们展开了对华尔街金融机构研究部门的彻底调查,他们有权查阅各种交易档案,往来函件和电子邮件,并盘问现任和前任分析师、投资银行人员以及高层管理人员。这样,总检察长查明了案件真相,这些违法行为和违法机构包括：①欺诈性研究分析(是欺诈,而不是错误或无用)：美林、花旗、瑞士信贷第一波士顿银行；②不公正的研究分析：贝尔、瑞士信贷第一波士顿银行、高盛、雷曼兄弟、摩根斯坦利、帕袍.杰弗雷、花旗、瑞士联合银行,这些研究机构都被指控发布了夸大其词和毫无根据的研究报告；③秘密支付薪酬／分析师接受贿赂：瑞士联合银行、帕袍.杰弗雷、贝尔斯登、J.P.摩根大通、摩根斯坦利；④分股行为：瑞士信贷第一波士顿银行、花旗,所有这十家银行都因为允许投资银行业务人员干涉研究分析事物而被提起诉讼,详情参见；(美)埃里克·班克斯(Elick Banks)著;彭立志译：《迷失的华尔街》,上海财经大学出版社2006版,第169页。
1 参见梅新育：《证券市场国际化的美梦与噩梦析》,《投资与证券》2011年第11期.
1 相关数据参见：国家外汇管理局国际收支分析小组《2007年上半年国国际收支报告》,2007年10月31日
2 相关数据参见：国家外汇管理局国际收支分析小组《2010年中国国际收支报告》,2011年4月27日
1 耿志明：《QDII制度对中国资本市场的影响及制度设计研究》,《世界经济与政治论坛》2006年第3期.
2 谢平,陈超,柳子君：《主权财富基金、宏观经济政策协调与金融稳定》,《金融研究》2009年第2期.
1 比如说,从开拓性和创造性角度来考察,国内大型券商应逐渐注重创新业务,中小型券商应多侧重于传统业务；从业务的复杂程度来考察,大型券商更具承担那些大型项目或综合项目的开发能力,中小券商则次之：从业务的范围来考察,大型券商的业务应呈现多元化态势,如提供全方位的投资银行业务,包括证券包销、证券交易、企业并购、项目融资风险资本投资、金融创新等,中小型券商的业务宜呈现专业化态势,可以根据自身特点集中优势兵力,在政策许可的条件下专门为某一行业的公司提供证券包销、项目融资、财务顾问、企业并构等方面的服务,也可以“拾遗补漏”,在某一方面形成自己的特色。更具体的论述请参见汤大杰,江振华：《国内券商本土国际化的战略及对策》,《特区经济》2006年第4期.
1 数据来源：联合国贸发组织：《2006年世界投资报告》和《2011年世界投资报告》。
1 聂庆平：《关于证券市场国际化的几个问题》,《财贸经济》2003年第3期
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[3]陈漓高：《经济全球化条件下中国金融市场发展研究》,人民出版社2005
[4]党建忠,葛茜,陈金贤：《金融自由化、金融管制与金融危机》,《人文杂志》2000年第4期.
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[9]卢汉林：《国际投资学》,武汉大学出版社2005
[10]卢汉林：《国际投融资》,武汉大学出版社1998
[11]杨大楷：《国际投资学》,上海财经大学出版社1998
[12]曹凤歧：《中国资本市场发展战略》,北京大学出版社,2003年6月
[13]张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000
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[30]股改相关数据参见：中国证监会：《中国资本市场发展报告(2007)》
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1 Dombusch(1980)将国际资本流动描述为“国内外债券间的可替代,并可对所希望的投资组合进行随时调整。”Obstfield (1986)则将国际资本流动定义为“以安全的名义资产(norminal assets)形式所进行的国际间自由借贷.
2 Thomas (1997)认为国际资本如物理中的“势能”一样“促成资本转移,并在广泛的地理范围内协调生产的一种潜在能量”.
3 Krugman(1997)从贸易的角度将国际资本比作“跨期贸易”(intertemporal trade).
4 宋文兵：《国际短期资本的流动机制》,复旦大学出版社2000版,第10页.
5 卢汉林：《国际投资学》,武汉大学出版社2005版,第187页.
1 卢汉林：《国际投融资》,武汉大学出版社1998版,第128页.
2 杨大楷：《国际投资学》,上海财经大学出版社1998版,第52页.
1 主要可分为以下四种形式：①美国市场。在美国市场上,有美国本国发行的债券和外国发行的债券,前者有各州和地方政府发行的,也有公司和联邦政府发行的。其利息率按发行者的不同而有所不同。地方政府债券的息票率比其他两类要低,因为它可免缴联邦利息所得税。联邦政府的债券利息率要比地方政府的高些,但比公司的又要低些,因它可免缴各州政府的利息所得税。公司债券利率最高,因它要缴两级政府的利息所得税。本国发行的各种债券,外国投资者也可以在市场上购买。同时,又设有为外国人发行债券的市场,称为美国债券,由外国政府、公司和其他机构在美国市场发行,以获得美元资金。②欧洲债券市场。60年代和60年代初期,欧洲美元市场兴起。欧洲美元成为国际资本市场的主要周转资本。在没有实行利息平衡税期间,需要借用美元资本时,发行美元债券的国家纷纷转向欧洲美元市场,逐步形成了欧洲债券市场。欧洲债券在国际银行和银团的运筹之下,进入伦敦、卢森堡、荷兰等国家的证券交易所,交易量越来越大。除欧洲美元债券独占鳌头外,欧洲马克、荷兰盾、加拿大元、欧元等,为数也十分可观。到了20世纪70年代初期,欧洲债券发行规模达到60多亿美元,占国际债券总额2/3以上。③东京市场。20世纪70年代以来,日元债券的发展也很快。外国银行在东京发行的债券逐年增多。日本债券市场的发行量1970年占世界外国债券发行量的0.9%,到1984年增长至16.5%,仅次于美国和欧洲债券市场,占第三位。④亚洲美元市场和石油美元市场。中国香港、 新加坡和石油美元市场都是新兴的国际债券市场。中东海湾石油输出国,如沙特、科威特、阿联酋等国际债券的投资者往往受石油价格的影响。当石油价格下跌时,石油生产和出口缩减,收入下降,影响了他们的国际投资规模。反之则反是。关于国际债券市场的相关内容主要参考了张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000版,第14-22页.
1 主要可分为以下三种形式：①在外国市场上发行并上市。像新浪的股票在美国发行并在纳斯达克上市。这种股票发行的历史较长。它们的最大缺点在于要受发行地法律的管辖,而且在通常情况下,发行程序长且费用高。②在不少国家出售,但只在本国上市的股票。像中国的B股就属于这种股票。③欧洲股票。即在欧洲货币市场上出售,某些情况下在一个离岸市场(offshore)上市的股票。一般说来,这类股票的购买在正常情况下用欧洲货币进行,并且通常在手续简便的金融市场上市,如伦敦、卢森堡、新加坡等市场。关于国际股票市场的相关内容主要参考了张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000版,第14-22页.
1 Hany.M. Markowitz (1952):"Portfolio Slection," Journal of Finance, Vol, Ⅶ:No.1,March
1 威廉.F.夏普：《投资学》,中国人民大学出版社1998年版,第206页
1 Collins, J. M. and T.W. Ruefli(1992),"Strategic risk:An ordinal approach",Management Science, Vol.38,No.12,P1707-1731
2 洪涛：《东南亚金融危机的经济学分析》,中国商业出版社1998版,第22页.
1 刘明兴,罗俊伟：《金融危机理论综述》,《经济科学》2000年第4期.
1 Corsetti, Gian carlo, Pesenti, Paolo and Roubini, Nouriel(1998):" Paper Tigers? A model of the Asian Crisis, "http//www.stern,nyu.Edu/-nroubini/Asia/Asia Homepage html.
1 相关数据摘自：国际货币基金组织：《国际资本市场》,2000年
2 “金砖四国”(BR1Cs,代表四个国家英文首字母的缩写)是指中国、印度、巴西和俄罗斯,他们是全球新兴资本市场的典型代表。此词由美国高盛公司的经济学家在2003年创造。
1 余杰：《国际资本流动与发展中国家证券市场》,西南财经大学出版社2000版,第131页.
2 参见http://fund.cnfol.com/051221/105,1303,1606730,00.shtml
1 参见http://biz.xj 163.cn/info2005/darticle.asp?ID=JL,20080131,00299621&columnid=947
2 相关数据参见：国际货币基金组织《亚太地区国际资本流动(1996)》
1 1995年,由Engle和Kroner提出的一个新的Ht参数化表示方法,即BEKK模型(由四名参与多元模型的人Baba, Engle,Kraft以及Kroner的首字母组成)。其一般表达式参见Lue Bauwens, Sebastien Laurent, Jeroen V.K. Rombouts. Multivariate GAR H models:a survey [J].Journal of Applied Econometrics,2006,21:62-67
1 但是中国香港在证券资金流入变动很大的时期是个例外,因为中国香港市场波动性增长可能一直与投资者对中国投资前景的预期有关。而在墨西哥和韩国,随着国际资本流入的增加,证券价格的绝对波动性实际上下降了。绝对波动性下降以及价格迅速降低的可能性的减少,说明证券资金流入的增长不一定会引起过度的投机交易和价格波动,波动性的下降可能是由于与资本流入相伴随的证券市场流动性的增加。但是从相对波动看,由于美国股票市场收益的波动性在年期间下降了,使得发展中国家证券市场股票收益的波动性相对于美国股票收益的波动性有所增加,特别是在证券资金流动性非常大 的时期。最为典型的例子是中国香港地区,其流入较大时期股票收益标准差的比率是低流入时期的两倍多。从股票价格大幅度下降的可能性方面看,最典型例子也是中国香港地区。其价格下降大于的概率在波动流入时期是关于其他国家的国际证券投资和证券市场波动性的关系研究,请参见：余杰：《国际资本流动与发展中国家证券市场》,西南财经大学出版社2000版,第120页.
1 张仁良,胡斌：《亚洲股票市场的星期效应分析》,《证券市场导报》1997年第5期.
1 Dornbusch,R. and S. Fisher,1980.Exchange rates and the Current Account,American Economic Review 70.960-971.
2 Aggarwal.R.1981,Exchange rates and stock prices:A study of the US capital markets under floating exchange rates,Akron Business and Economic Review, (Fall),7-12.
3 Granger,C.W, J.Bwo2Nung Huang,Chin2Wei Yang,2000,A Bivariate causality Between Stock Prices and Exchange rates:evidence from recent Asian flu,The Quarterly Review of Economics and Finance 40,337-
1 相关数据参见：《全球发展融资分析与汇总表》,世界银行,2001年
1 (加)马丁·J.奥斯本(Martin J. Osborne),(美)阿里尔·鲁宾斯坦(Ariel Rubinstein)著；魏玉根译：《博弈论教程》,中国社会科学出版社2000版,第1页.
1 参见Davis,Lance,and Daugalss C. North,"Institutional Change and American Economic Growth"Journal of economical history,1970
1 (英)亚当·斯密(Adam Smith)著；杨敬年译：《国富论》,陕西人民出版社2001版
2 关于有效市场理论中金融投资决策分析基础的论述,请参见Fama,E.F.,1970,"Efficient Capital Markets:A Review of EmpiricalWork"[J].Journal of Finance,vol.25,pp:383-417.
3 (美国)Herbert. A. Simon著：《管理行为》,机械工业出版社2004版
1 Thaler,Richard H.,1999,"The End of Behavioral Finance"[J],FinancialAnalysis Journal,(11/12),pp:12-16.
2 Black,Fisher,1986,"Noise"[J],Journal of Finance, Vol.41,pp:529-543.
3 相关论述请参见West,K.D.,1987,"A Specification Test for Speculative Bubbles"[J],Quarterly Journal of Economics,Vol.102(3),pp:553-580.
4 De Long,J.B.,A.Shleifer,L.Summers and R.J.Waldmann,1990,"Positivefeedback investment strategies and destabilizing rational speculation"[J],Journal of Finance(45),pp:375-395.
1 Summers,Lawrence H.1986,"Does the Stock Market Rationally ReflectFundamental Value?"[J],Joumal of Finance, Vol.41 (3),pp:591-601.
2 De Long,J.Bradford,Andrei Shleifer.Lawrence H.Summers,and Rober J.Waldmann,1991,"The survival of Noise Traders in Financial Markets"[J], Journal of Business, Vol.64,pp:1-19.
3 Krugman P.and M.Miller,1993,"Why Have a Target Zone?"[Z],Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.38,pp:279-314.
4 Campbell,John Y and A.S.Kyle,1993,"Smart Money.Noise Trading.and Stock Price Behavior"[J],Review of Economic Studies,(60),pp:l-34.
5 Shefrin,Hersh and Meir Statman,1994,"Behavior Capital Pricing Theory",Journal of Financial and Quantitative Analysis,(29),pp:323-349.
1 (英)凯恩斯(Keynes)著；徐毓彤译：《就业、利息和货币通论》,商务印书馆1981年版
2 Merrian-Webster's Collegiate Dictionary, Tenth Edition, Springfield,Massachusetts,U.S.A,542
1 Lakonishok, Shleifer,Vishny1992, "The Impact of Institutitional Trading on stock Price", Journal of Financial Economics, VOL.32,23-47
2 Scharfstein,David and Jeremy Stein,1990,"Herd Behavior andInvestment"[J],American Economic Review,(80),pp:465-479.
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2 Kim. W; B. and S. Wei.2002. "Foreign Portfolio Investors Before and during a Crisis ", Journal of International Economics,56:77-96.
3 刘忆如：《外资在台湾证券交易市场角色之研究》,台湾证券交易所研究报告(2004)。
1 Scharfstein,David and Jeremy Stein,1990,"Herd Behavior andInvestment"[J].American Economic Review,(80),pp:465-479.
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1 Rouwenhorst,G. 1999, "European Equity Markets and the EMU", Finance Analysts Journal, NO.3,57-64
1 在TMT股票泡沫破灭之后,Eliot Spitzer(时任纽约州总检察长)及其同事们展开了对华尔街金融机构研究部门的彻底调查,他们有权查阅各种交易档案,往来函件和电子邮件,并盘问现任和前任分析师、投资银行人员以及高层管理人员。这样,总检察长查明了案件真相,这些违法行为和违法机构包括：①欺诈性研究分析(是欺诈,而不是错误或无用)：美林、花旗、瑞士信贷第一波士顿银行；②不公正的研究分析：贝尔、瑞士信贷第一波士顿银行、高盛、雷曼兄弟、摩根斯坦利、帕袍.杰弗雷、花旗、瑞士联合银行,这些研究机构都被指控发布了夸大其词和毫无根据的研究报告；③秘密支付薪酬／分析师接受贿赂：瑞士联合银行、帕袍.杰弗雷、贝尔斯登、J.P.摩根大通、摩根斯坦利；④分股行为：瑞士信贷第一波士顿银行、花旗,所有这十家银行都因为允许投资银行业务人员干涉研究分析事物而被提起诉讼,详情参见；(美)埃里克·班克斯(Elick Banks)著;彭立志译：《迷失的华尔街》,上海财经大学出版社2006版,第169页。
1 参见梅新育：《证券市场国际化的美梦与噩梦析》,《投资与证券》2011年第11期.
1 相关数据参见：国家外汇管理局国际收支分析小组《2007年上半年国国际收支报告》,2007年10月31日
2 相关数据参见：国家外汇管理局国际收支分析小组《2010年中国国际收支报告》,2011年4月27日
1 耿志明：《QDII制度对中国资本市场的影响及制度设计研究》,《世界经济与政治论坛》2006年第3期.
2 谢平,陈超,柳子君：《主权财富基金、宏观经济政策协调与金融稳定》,《金融研究》2009年第2期.
1 比如说,从开拓性和创造性角度来考察,国内大型券商应逐渐注重创新业务,中小型券商应多侧重于传统业务；从业务的复杂程度来考察,大型券商更具承担那些大型项目或综合项目的开发能力,中小券商则次之：从业务的范围来考察,大型券商的业务应呈现多元化态势,如提供全方位的投资银行业务,包括证券包销、证券交易、企业并购、项目融资风险资本投资、金融创新等,中小型券商的业务宜呈现专业化态势,可以根据自身特点集中优势兵力,在政策许可的条件下专门为某一行业的公司提供证券包销、项目融资、财务顾问、企业并构等方面的服务,也可以“拾遗补漏”,在某一方面形成自己的特色。更具体的论述请参见汤大杰,江振华：《国内券商本土国际化的战略及对策》,《特区经济》2006年第4期.
1 数据来源：联合国贸发组织：《2006年世界投资报告》和《2011年世界投资报告》。
1 聂庆平：《关于证券市场国际化的几个问题》,《财贸经济》2003年第3期
[1]薛敬孝：《金融全球化与国际金融危机》,天津人民出版社2001
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[3]陈漓高：《经济全球化条件下中国金融市场发展研究》,人民出版社2005
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[7]曲凤杰：《利用国际证券投资现状影响和策略》,《国际金融研究》2004年第2期.
[8]宋文兵：《国际短期资本的流动机制》,复旦大学出版社2000
[9]卢汉林：《国际投资学》,武汉大学出版社2005
[10]卢汉林：《国际投融资》,武汉大学出版社1998
[11]杨大楷：《国际投资学》,上海财经大学出版社1998
[12]曹凤歧：《中国资本市场发展战略》,北京大学出版社,2003年6月
[13]张金杰：《经济全球化中的国际资本流动》,经济科学出版社2000
[14]余杰：《国际资本流动与发展中国家证券市场》,西南财经大学出版社2000
[15]威廉.F.夏普：《投资学》,中国人民大学出版社1998年版,第206页
[16]姜建清：《海外金融风潮评析》,上海财经大学出版社1997
[17]洪涛：《东南亚金融危机的经济学分析》,中国商业出版社1998
[18]刘明兴,罗俊伟：《金融危机理论综述》,《经济科学》2000年第4期.
[19]国际货币基金组织：《国际资本市场》,2000年
[20]张仁良,胡斌：《亚洲股票市场的星期效应分析》,《证券市场导报》1997年第5期.
[21](加)马丁·J.奥斯本,(美)阿里尔·鲁宾斯坦(著；魏玉根译：《博弈论教程》,中国社会科学出版社2000版
[22]朱益民：中石油股价暴跌背后：瑞银联手机构作局敛财,《21世纪经济报道》
[23](美)埃里克·班克斯著；彭立志译：《迷失的华尔街》,上海财经大学出版社2006
[24](英)凯恩斯(Keynes)著；徐毓彤译：《就业、利息和货币通论》,商务印书馆1981年版
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