企业债券融资及其在我国的实践
摘要
建立现代企业制度是当前我国企业改革的目标，而融资方式的改革在现代企业制度的建立中起着举足轻重的作用。但是，目前我国资本市场的发展很不均衡，表现为严重的“重股轻债”，企业债券的发行规模远远小于股票的发行规模。作为一个重要的融资渠道和投资选择，企业债券在某种程度上被人们忽视了。实际上，企业债券相对于股票和银行贷款在某些方面具有独到的优势。无论从资金需求、还是从企业治理问题的角度讲，企业债券在我国应当有很大的发展空间。
全文分为四章。
第一章从现代企业理论和企业融资理论的产生入手，对融资方式的成本与风险的分析以及现代西方企业融资的实证研究作了简要的论述。
在第二章中，分别对企业债券的基本要素、企业债券的分类以及企业债券的评级作了论述。
在第三章中，重点论述了债券利率期限结构与价格波动。债券实际上是一种独特的金融商品。债券的价格特性是与其内在属性相联系的，债券的价格有四个特性。第一，债券实际是一种利率资产，这决定了债券价格是一种变相利率的翻版；第二，债券作为一种期权性质的资产，决定了债券价格主要是受远期利率的影响，预期因素在债券价格分析中至关重要；第三，债券价格基于利率变化的波动性具有一定时间限制；第四，基
准利率市场的形成对债券价格的测算和分析至关重要。按照货币时间理论和理性预期假定，债券的价格应相当于未来现金流入之和的折现值。未来现金的流入量取决于两个因素：第一，债券定期支付的债息和到期所要支付的本金；第二，未来的市场利率。基于这个思路，可以得出最基本的债券价格模型：
式中P代表债券的市场价格；I为债券每次支付的债息；r代表市场利率；n为债券期限。
从这个基本模型中也可以看出，影响债券市场价格波动主要因素是人们对市场的预期和对债券发行主体的预期。对债券发行主体的预期与发行公司的股票价格表现密切相关，但其波动性远远小于股票价格的波动。此外，由于债券属于固定收益证券，所以市场利率的变化对债券市场价格的变化起着关键性作用。
第四章是全文的重点部分。首先，分析了我国企业的融资问题。指出了长期以来，我国企业（尤其是国有企业）的主要融资渠道是银行贷款。企业的融资结构极不合理，直接融资（包括新股发行和企业债券）所占的比例微不足道，企业的负债结构呈现出一种畸形的状态。突出反映了两个问题：第一，我国企业长期以来依赖银行贷款，不但短期的流动资金来源于银行，这与银行的负债来源具有不确定性和高流动性不符；第二，企业债券市场不发达。企业的资本结构的不合理以及畸形的债务
结构直接导致了大量的不良债务的产生。目前我国企业进行的市场化改造，主要使用收购、兼并和股份化的方式，这些不良债务无疑成了改革的最大障碍。大量的不良呆账、坏账实际上是将风险由企业转移到银行。目前的许多“债转股”工程并非市场意义上的股份化。所转化的股份并没有收益权，也不享有表决权，只是将企业的坏账一笔勾销，而给银行造成了一个个亏空的空洞。接下来，分析了我国发展企业债券融资的意义。市场经济的建设需要发展包括企业债券市场的资本市场。一个成熟而完善的资本市场对于企业改革深化无疑具有十分深远的意义。目前正在进行的公司制改造、股份制改造和企业集团试点以及其它资产重组，都是企业组织改革的体现。第一，资本结构的不合理已经成为困扰企业与银行关系乃至政府的一个重要问题，所以大力发展资本市场成为优化企业资本结构、提高资本经营效益、尤其是国有企业改革的一个重要途径；第二，债券市场是企业洞察利率借以指导自身资本运营的一个渠道；第三，在金融资本向产业资本转化的过程中，推行直接融资，以市场选择代替行政选择，资金投向的“择优”性能逐渐体现。在此基础上，分析了我国企业债券的发行情况。尽管我国近年来企业债券的发展单单从数量来看，处于稳定发展的过程。但是，如果把企业债券的发展情况放在整个经济环境中和其它的融资手段相比，不难发现我国的企业债券发展严重滞后于其它金融产品的发展和经济形势的需要，主要表现在：第一，国家提出发展企业的多种融资渠道，重点是大力发展直接融资，但
企业债券融资作为直接融资的一种方式，其发展远远落后于股票融资的发展；第二，企业债券市场发展滞后，债券总量只占GDP的24%，远远低于国际上95%的比例。与国外成熟市场相比，我国债券市场规模小，品种少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。在本章中，笔者还从实证角度阐述了可转换公司债券及其在我国的发展情况。笔者认为，发展可转换公司债券融资不仅仅拓展了我国企业的融资渠道，增加了筹资的灵活性，在目前而言，发展可转换公司债券对我国的资本市场建设和国有企业股份制改革亦有一定的促进作用。第一，发行可转换公司债券可以促进我国资本市场发展和国际化，优化资金与资源配置率；第二，发行可转换公司债券对我国国有企业改制将起到积极的推动作用，为实施资本重组方案提供新的途径和渠道。可转换公司债券的推出，丰富了我国金融市场工具的种类，有助于我国金融?
Presently establishing the modern business enterprise system is the problem target of our country enterprise reform business, therefore the reformation of the margin method is in the modern business enterprise institutional of establishing and inside risinging prominent function.But, issuance scale that development that capital market of current our country is very unbalanced, the performance is a serious, business enterprise bond far and far smaller stock of the issuance scale. Be used as the margin of an importance the way to choose with investment, and the business enterprise bond is on a certain degree to were neglected by people.In reality, the business enterprise bond is opposite to lend money with bank in the stock to have the advantage that arrive in some aspects.
In chapter 1, from trace back to the modern business enterprise theories with the business enterprise margin the producing of theories talk to rise. Business enterprise capital construction the theories study the different capital construction with margin theories to influence business enterprise manage with movement with margin construction, and an importance that it is a modern business enterprise theories constitute the part.Exsits in the margin's process certain of cost and risk.This text is from the margin method, then press to have to have no the margin to inside lie the organization, and can is divided into the direct margin with the indirect margin;And according to beg the right of different to business enterprise, and can is divided into the ownership of a share margin to proceeds with as to it's legal right margin wait the aspect the analysis.In end of chapter 1 analysis of solid research for of finally this text for modern and western business enterprise margin too proceeds certainly.
In chapter 2, the element,class and evalute of business enterprise for wanting study and discussing proceeds.
In chapter 3, point discussed the bond interest rate term the construction and price motion.
The bond in practice is a special and financial merchandise.The bond's price characteristic is with its inside belong to the sex contact of, like next
characteristic of the bond's price.1, the bond physically is a kind of interest rate property, and this come to a decision the bond price is a the kind change the turn overing of interest rate the version.2, the bond be used as the property of a kind of option kind, and come to a decision the bond price primarily is an influence to suffer long-term interest rate, and expect the factor in the bond price analysis inside is to the pass importance.3, motion that bond price according to the interest rate change to have the certain time restrict.4, basis interest rate that the market's formation calculate with analyze to the pass importance to bond price.
According to currency time the theories expect suppose with the reasonableness, the bond's price should equal to and future cash flow into it with of convert into cash worth.The afflux of the future cash measures to be decided by below two factor:A, the bond is periodically paying with expire a the paying principal wanted.B,the future's market interest rate.According to this way of thinking, can get the most basic bond price of the model:
Type inside the P represent the bond's market price;The I is a bond each time that pay;R representative market interest rate;The n is a bond term.
Can also see out from this basic model inside, and the main factor of motion of price in bond market is people to expecting of market with publish the expecting of corpus to bond.Publish to bond the expecting of corpus can express with the stock price of the issuance company closely related, but its motion is far and far smaller motion of price stock.
Because the bond belong to fix the income stock certificate, therefore the variety of the market interest rate to bond the variety of price market rise the decisive function.
The chapter 4 is the discussion that this text want.First, analyzed the margin problem of the our country business enterprise.For long time, the ma
全文分为四章。
第一章从现代企业理论和企业融资理论的产生入手，对融资方式的成本与风险的分析以及现代西方企业融资的实证研究作了简要的论述。
在第二章中，分别对企业债券的基本要素、企业债券的分类以及企业债券的评级作了论述。
在第三章中，重点论述了债券利率期限结构与价格波动。债券实际上是一种独特的金融商品。债券的价格特性是与其内在属性相联系的，债券的价格有四个特性。第一，债券实际是一种利率资产，这决定了债券价格是一种变相利率的翻版；第二，债券作为一种期权性质的资产，决定了债券价格主要是受远期利率的影响，预期因素在债券价格分析中至关重要；第三，债券价格基于利率变化的波动性具有一定时间限制；第四，基
准利率市场的形成对债券价格的测算和分析至关重要。按照货币时间理论和理性预期假定，债券的价格应相当于未来现金流入之和的折现值。未来现金的流入量取决于两个因素：第一，债券定期支付的债息和到期所要支付的本金；第二，未来的市场利率。基于这个思路，可以得出最基本的债券价格模型：
式中P代表债券的市场价格；I为债券每次支付的债息；r代表市场利率；n为债券期限。
从这个基本模型中也可以看出，影响债券市场价格波动主要因素是人们对市场的预期和对债券发行主体的预期。对债券发行主体的预期与发行公司的股票价格表现密切相关，但其波动性远远小于股票价格的波动。此外，由于债券属于固定收益证券，所以市场利率的变化对债券市场价格的变化起着关键性作用。
第四章是全文的重点部分。首先，分析了我国企业的融资问题。指出了长期以来，我国企业（尤其是国有企业）的主要融资渠道是银行贷款。企业的融资结构极不合理，直接融资（包括新股发行和企业债券）所占的比例微不足道，企业的负债结构呈现出一种畸形的状态。突出反映了两个问题：第一，我国企业长期以来依赖银行贷款，不但短期的流动资金来源于银行，这与银行的负债来源具有不确定性和高流动性不符；第二，企业债券市场不发达。企业的资本结构的不合理以及畸形的债务
结构直接导致了大量的不良债务的产生。目前我国企业进行的市场化改造，主要使用收购、兼并和股份化的方式，这些不良债务无疑成了改革的最大障碍。大量的不良呆账、坏账实际上是将风险由企业转移到银行。目前的许多“债转股”工程并非市场意义上的股份化。所转化的股份并没有收益权，也不享有表决权，只是将企业的坏账一笔勾销，而给银行造成了一个个亏空的空洞。接下来，分析了我国发展企业债券融资的意义。市场经济的建设需要发展包括企业债券市场的资本市场。一个成熟而完善的资本市场对于企业改革深化无疑具有十分深远的意义。目前正在进行的公司制改造、股份制改造和企业集团试点以及其它资产重组，都是企业组织改革的体现。第一，资本结构的不合理已经成为困扰企业与银行关系乃至政府的一个重要问题，所以大力发展资本市场成为优化企业资本结构、提高资本经营效益、尤其是国有企业改革的一个重要途径；第二，债券市场是企业洞察利率借以指导自身资本运营的一个渠道；第三，在金融资本向产业资本转化的过程中，推行直接融资，以市场选择代替行政选择，资金投向的“择优”性能逐渐体现。在此基础上，分析了我国企业债券的发行情况。尽管我国近年来企业债券的发展单单从数量来看，处于稳定发展的过程。但是，如果把企业债券的发展情况放在整个经济环境中和其它的融资手段相比，不难发现我国的企业债券发展严重滞后于其它金融产品的发展和经济形势的需要，主要表现在：第一，国家提出发展企业的多种融资渠道，重点是大力发展直接融资，但
企业债券融资作为直接融资的一种方式，其发展远远落后于股票融资的发展；第二，企业债券市场发展滞后，债券总量只占GDP的24%，远远低于国际上95%的比例。与国外成熟市场相比，我国债券市场规模小，品种少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。在本章中，笔者还从实证角度阐述了可转换公司债券及其在我国的发展情况。笔者认为，发展可转换公司债券融资不仅仅拓展了我国企业的融资渠道，增加了筹资的灵活性，在目前而言，发展可转换公司债券对我国的资本市场建设和国有企业股份制改革亦有一定的促进作用。第一，发行可转换公司债券可以促进我国资本市场发展和国际化，优化资金与资源配置率；第二，发行可转换公司债券对我国国有企业改制将起到积极的推动作用，为实施资本重组方案提供新的途径和渠道。可转换公司债券的推出，丰富了我国金融市场工具的种类，有助于我国金融?
Presently establishing the modern business enterprise system is the problem target of our country enterprise reform business, therefore the reformation of the margin method is in the modern business enterprise institutional of establishing and inside risinging prominent function.But, issuance scale that development that capital market of current our country is very unbalanced, the performance is a serious, business enterprise bond far and far smaller stock of the issuance scale. Be used as the margin of an importance the way to choose with investment, and the business enterprise bond is on a certain degree to were neglected by people.In reality, the business enterprise bond is opposite to lend money with bank in the stock to have the advantage that arrive in some aspects.
In chapter 1, from trace back to the modern business enterprise theories with the business enterprise margin the producing of theories talk to rise. Business enterprise capital construction the theories study the different capital construction with margin theories to influence business enterprise manage with movement with margin construction, and an importance that it is a modern business enterprise theories constitute the part.Exsits in the margin's process certain of cost and risk.This text is from the margin method, then press to have to have no the margin to inside lie the organization, and can is divided into the direct margin with the indirect margin;And according to beg the right of different to business enterprise, and can is divided into the ownership of a share margin to proceeds with as to it's legal right margin wait the aspect the analysis.In end of chapter 1 analysis of solid research for of finally this text for modern and western business enterprise margin too proceeds certainly.
In chapter 2, the element,class and evalute of business enterprise for wanting study and discussing proceeds.
In chapter 3, point discussed the bond interest rate term the construction and price motion.
The bond in practice is a special and financial merchandise.The bond's price characteristic is with its inside belong to the sex contact of, like next
characteristic of the bond's price.1, the bond physically is a kind of interest rate property, and this come to a decision the bond price is a the kind change the turn overing of interest rate the version.2, the bond be used as the property of a kind of option kind, and come to a decision the bond price primarily is an influence to suffer long-term interest rate, and expect the factor in the bond price analysis inside is to the pass importance.3, motion that bond price according to the interest rate change to have the certain time restrict.4, basis interest rate that the market's formation calculate with analyze to the pass importance to bond price.
According to currency time the theories expect suppose with the reasonableness, the bond's price should equal to and future cash flow into it with of convert into cash worth.The afflux of the future cash measures to be decided by below two factor:A, the bond is periodically paying with expire a the paying principal wanted.B,the future's market interest rate.According to this way of thinking, can get the most basic bond price of the model:
Type inside the P represent the bond's market price;The I is a bond each time that pay;R representative market interest rate;The n is a bond term.
Can also see out from this basic model inside, and the main factor of motion of price in bond market is people to expecting of market with publish the expecting of corpus to bond.Publish to bond the expecting of corpus can express with the stock price of the issuance company closely related, but its motion is far and far smaller motion of price stock.
Because the bond belong to fix the income stock certificate, therefore the variety of the market interest rate to bond the variety of price market rise the decisive function.
The chapter 4 is the discussion that this text want.First, analyzed the margin problem of the our country business enterprise.For long time, the ma
引文
① 保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·诺德豪斯：《经济学》，中国发展出版社1992年版，第78页。
② 李向阳：《不完全信息条件下企业融资理论》，《现代市场经济理论与实践》
③ Peter Best Alister Byne and Antti Limane:What Really Happened to US Bonds Yields Financial Analysts Journal march 1998.
④ John Wiley &Sons：Fixed Income Securities Bruce Tuckman Inc1995.
⑤《中国证券报》2004.4.2
⑥《中国证券报》2004.4.2
⑦ 李山、李稻葵：《中国经济时事评析》，中国社会科学文献出版社1997年版，第19页。
⑧《中国证券报》2004.4.2
⑨ 马忠智、吕益民：《可转换公司债券交易与实务》，人民出版社1999年版，第123页。
参 考 文 献
[1] 保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·诺德豪斯：《经济学》，中国发展出版社1992年版。
[2] Nathan L.Silverstein ：Corporation Finance，
[3] 李向阳：《不完全信息条件下企业融资理论》《现代市场经济理论与实践》
[4] John Wiley &Sons：Fixed Income Securities Bruce Tuckman，Inc1995.
[5] 袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1998年版。
[6] 李扬、何德旭：《经济转型中的中国金融市场》，中国社会科学文献出版社1999年版。
[7]《1998中国金融年鉴》，中国金融出版社1999年版。
[8] 马忠智、吕益民主编《可转换公司债券交易与实务》，人民出版社2000年版。
[9] 余绪缨主编《企业理财学》，辽宁人民出版社2002年版。
[10] 李刚剑等：《可转换公司债券的融资与投资》，中国财政经济出版社1998年版。
[11] 罗伯特·齐普夫：《债券市场运作》（褚福灵 雷银译），清华大学出版社1998年版。
[12] 夏江范等：《证券投资通论》，南京大学出版社2000年版。
[13] 爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，上海三联出版社1989年版。
[14] 王松奇、王国刚、李扬：《金融学》，中国金融出版社1994年版。
[15] 辛格·哈米德：《发展中国家的金融结构》，国际金融公司1997年版。
② 李向阳：《不完全信息条件下企业融资理论》，《现代市场经济理论与实践》
③ Peter Best Alister Byne and Antti Limane:What Really Happened to US Bonds Yields Financial Analysts Journal march 1998.
④ John Wiley &Sons：Fixed Income Securities Bruce Tuckman Inc1995.
⑤《中国证券报》2004.4.2
⑥《中国证券报》2004.4.2
⑦ 李山、李稻葵：《中国经济时事评析》，中国社会科学文献出版社1997年版，第19页。
⑧《中国证券报》2004.4.2
⑨ 马忠智、吕益民：《可转换公司债券交易与实务》，人民出版社1999年版，第123页。
参 考 文 献
[1] 保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·诺德豪斯：《经济学》，中国发展出版社1992年版。
[2] Nathan L.Silverstein ：Corporation Finance，
[3] 李向阳：《不完全信息条件下企业融资理论》《现代市场经济理论与实践》
[4] John Wiley &Sons：Fixed Income Securities Bruce Tuckman，Inc1995.
[5] 袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1998年版。
[6] 李扬、何德旭：《经济转型中的中国金融市场》，中国社会科学文献出版社1999年版。
[7]《1998中国金融年鉴》，中国金融出版社1999年版。
[8] 马忠智、吕益民主编《可转换公司债券交易与实务》，人民出版社2000年版。
[9] 余绪缨主编《企业理财学》，辽宁人民出版社2002年版。
[10] 李刚剑等：《可转换公司债券的融资与投资》，中国财政经济出版社1998年版。
[11] 罗伯特·齐普夫：《债券市场运作》（褚福灵 雷银译），清华大学出版社1998年版。
[12] 夏江范等：《证券投资通论》，南京大学出版社2000年版。
[13] 爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，上海三联出版社1989年版。
[14] 王松奇、王国刚、李扬：《金融学》，中国金融出版社1994年版。
[15] 辛格·哈米德：《发展中国家的金融结构》，国际金融公司1997年版。