我国股票挂钩结构性产品的研究
|
摘要
股票挂钩结构性产品,是一种收益与股票价格、股价指数或其它标的资产价格相挂钩的衍生金融产品,即本金或利息金额与特定期间内一种或多种特定标的资产的价格产生联动,因此投资人在付息日或到期日所获得的收益也将随着标的资产价格的变动而有所不同,产品结构可解析为一份固定收益证券与一份期权的组合。近十年来,在金融自由化浪潮的推动下,全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头,结构性产品因其独特的风险收益特征、灵活创新的产品设计,是境外市场发展较为迅速的一类创新金融产品。香港作为全球最大的认股权证市场,其结构化产品在这两年也得到了蓬勃发展,如比联、麦格理、法兴就是市场上主要的三大发行商。
自2004年3月中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》之后,股票挂钩结构性产品作为一种创新产品,也逐步被国内商业银行尝试引入、并创新,如光大银行于2004年11月成为首家获得人民币理财业务资格商业银行之后,率先推出了首款以人民币计价、购买的结构性存款“阳光理财B计划”。这是一款收益率高于同期储蓄存款利率的固定收益型人民币理财产品,受到了当时市场的广泛欢迎。随后,2007年推出的备兑权证,使得国内券商获利颇丰,对金融衍生产品创新动力大增,也积极加入了股票挂钩结构性产品的创新中来。因国内券商、基金管理公司在金融衍生品投资实务中的先天优势和基础,其对股票挂钩结构性产品的内在推动力更强。
纵观股票挂钩结构性产品近几年在国内市场的发展,国内商业银行仍然主要采用了直接向境外金融机构购买、仅在国内发行的模式。而这种模式的本质在于境外金融机构才是该股票挂钩结构性产品的实质发行人,其投资管理过程都在境外进行,于是其挂钩标的也多与境外资本市场股票或股票指数挂钩。因此,不仅国内发行者对产品结构、投资管理的了解不深入,国内的投资者更是对其茫然,于是在2007年末、2008年初之际,浦发银行、平安银行、深发展等相继爆发了股票挂钩结构性产品“零收益”事件。近年来,券商和基金公司对这类产品创新略有推进,在现有法规、制度约束下进行了有益的尝试,如2009年5月推出的“长盛同庆可分离基金”等。下一步如何推我国A股挂钩结构性产品的发展?这即是论文所需要思考的问题。
股票挂钩结构性产品的市场需求,来自于发行者和投资者双方。在目前国内市场金融工具种类有限情况下,不仅无法满足投资者的各类风险收益偏好需求,也无法满足国内金融机构的产品创新与发展需求。尤其是在经历了2007年、2008年股票市场的深幅波动之后,投资者对于下档风险锁定、上档追求适度收益的结构性产品需求越来越大。然而对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,商业银行的渠道垄断优势、信托公司的产品平台优势、券商和基金管理公司投资管理优势,均未能得到充分发挥。对于国内商业银行而言,其渠道优势需要丰富的产品进行维护,因此在国内金融产品同质性强、差异性不足情况下,商业银行必然向境外金融机构寻求产品,这也是目前国内股票挂钩结构产品发展的现状,从而导致国内商业银行对结构性产品的理论研究薄弱,进而影响到渠道销售环节的薄弱,使得投资者对此类创新产品的了解不深入,甚至存在误解,成为渠道风险的一个隐患。对于信托公司而言,自2000年的规范以来正在逐步发挥其金融产品平台优势,然而产品平台同样对金融创新产品存在需求。对于股票挂挂钩结构性产品,信托平台在寻求产品投资管理人时发现,自有资金与受托资产的独立管理原则,使得结构性产品的推广必须面临着业务模式的创新,正是由于业务模式创新迟迟未能获得突破,导致目前国内信托公司仍未正式推出股票挂钩结构性产品。最后,券商和基金管理公司作为此类结构性产品真正的提供者和投资管理人,还需满足“不能承诺收益”的法规与监管要求,加之国内市场金融衍生工具的缺乏也增加了投资管理过程中避险策略实现难度,因此不仅需要在理论研究方面进一步深入,尤其是投资过程中避险理论的研究,还需对我国股票挂钩结构性产品的业务运作模式、业务风险模式进行探讨和完善。
任何一种金融产品的发展,均离不开发行者的推动,否则很难以获得市场的青睐。因此,我国大陆市场若要发展股票挂钩票据,需要更多地从发行者角度对股票挂钩票据进行系统研究,而且发行主体的多样化更有利于推进结构性金融产品的发展。综上分析,现阶段国内金融机构对股票挂钩结构性产品的创新还面临两个难点,一是国内金融机构在结构类产品的理论研究、产品设计、风险管理方面的能力欠缺,导致主要参与主体的客观推动力不足；二是在监管和相关法规约束下,业务模式不清晰,包括业务运作模式、业务风险模式。上述两个问题的论证与探讨,正是论文的研究主线和创新之处：(1)重点强化股票挂钩结构产品的结构解析,并沿着产品结构的主线对此类结构性产品的收益特征、产品功能和风险管理进行解析,构建一个系统的、清晰的股票挂钩结构性产品的理论分析框架,使得实务中各种问题的处理方法、处理思路变得更加清晰。(2)论文结合实务中的经验,重点从发行者角度对股票挂钩结构性产品在现有监管和法规条件下的业务运作模式进行了探讨,并进一步对股票挂钩结构性产品的风险中性业务模式进行了解析,不仅有利于金融机构重新构建此类创新产品的业务运作模式,也有利于监管层对此类创新产品的监管重点与方向更加清晰和明确,以期更进一步推动我国股票挂钩结构性产品的发展。
论文包括导论和正文六章,沿着股票挂钩结构性产品的结构解析主线,采用定性研究与定量研究相结合、理论研究与案例研究相结合的方法,首先对股票挂钩结构产品基础理论进行解析,包括产品结构、收益特征、产品定价与投资避险管理等,只有全方位、深入了解了它,才能因时、因事制宜地对其引入、推进和创新。随后,在借鉴国际市场的发展经验基础上,结合实务中面临的问题,通过案例的实证分析,对我国股票挂钩结构性产品的发展进行了系统论证,包括前述的产品结构、定价与避险,以及业务运作模式和业务风险模式,以期对我国推进A股结构性产品的发展提供建设性意见与帮助。尤其是对A股结构性产品风险中性业务模式解析,以期在一定程度上有利于缓解监管层对此类业务创新的疑虑、并明晰其风险管控重点和监管方向。论文结构和主要观点为：
在第一章至第四章中,论文主要对股票挂钩结构性产品的基础理论进行了分析论证。产品结构的解析,是对股票挂钩结构性产品研究的基础,正是基于其内含一份固定收益证券和一份期权的产品结构,才引申出了该类结构性产品的分类,如按照内含期权投资者持有的多空部位,可分为保本票据和高息票据。进而,对于高息票据而言,按照空头部位期权的种类又可分为看涨高息票据、看跌高息票据和区间票据。随后,仍沿着产品结构的主线对股票挂钩结构性票据的收益特征、产品功能、产品定价和避险策略进行分析,与此同时,构建了一个全新的结构性产品分析框架。但在实务中,因结构性产品通常内含较为复杂多样的“奇异期权”,于是在第三章中,在分析了结构性产品定价方法基础上,以东亚银行“溢利宝”保本产品为案例,在对其结构解析基础上,通过解析法和蒙特卡罗模拟法(简称MC)分别进行定价,两种定价方法比较分析的结论是：由于解析法的障碍是连续障碍,而MC方法的障碍为每日的离散障碍,因此解析法的期权价格要略低于MC方法；无风险利率越高,对发行者越有利,发行者可以花更少的本金进行债券投资,卖出的期权部分的价格就相对较高；波动率在非常低时(以至于几乎不会触及触发价格),波动率越高会给投资者带来更高收益,而当波动率达到一定程度(触及触发价格的概率增加到一定程度)时,波动率越高,标的价格越容易触及触发价格,从而只获得2.25%的固定收益,因此波动率越高,发行者越有利。第四章结合“区间逐日计息”结构案例,对于结构性产品避险策略进行了研究。针对目前国内市场尚无相关衍生品市场的情况,对Delta避险策略中的现货交易进行了分析。对于发行者而言,在delta套期保值期间产生的盈利和损失(不包括现付成本和资金成本)为：(1)delta对冲盈亏,即由日常各观察期内的delta对冲所产生的盈亏；(2)delta部位红利和delta部位盈亏累计利息；(3)收取的初始结构溢价；(4)溢价产生的利息,即收取的溢价产生的利息。
第五章至第六章则以案例研究为重点,重点对A股结构性产品的业务运作模式和风险中性业务模式进行了解析与探索。在国内现有监管和法规要求下,如何推动我国股票挂钩结构性产品的发展?重点在于推动发行者构建有效的业务运作模式,商业银行、信托公司、券商和基金管理公司,作为市场主要参与方,均可积极参与此创新业务模式的构建。对于股票挂钩结构性产品的业务风险模式而言,国外的经验表明,股票挂钩结构性产品的发行者通常通过其他衍生工具、标的股票等金融工具对冲各类市场Greeks风险,并不以判断标的股票方向赚取股票涨跌的趋势性收益为目的,而是获取该结构性产品的发行波幅与对冲波幅的波幅差收益。因此,对于股票挂钩结构性产品而言,其发行者和投资者之间,并不是一种对赌的关系,即二者不是零和博弈的对赌关系,而是分别获取市场不同性质的收益。因此,对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,其发行其结构性产品的发行业务应该属于一种风险中性业务,发行者与投资者是一种非零和博弈,投资者追求个性化方向性收益,而发行者是获取波幅差收益、不做趋势判断。在第五章中以“长盛同庆可分离交易基金”为案例,对该结构性产品进行了结构解析、定价解析和风险中性业务模式探索的完整分析与论证,同时对产品开发、对冲交易、风险管理、系统支持等也进行了探讨；在第六章中,基于目前国内资本市场上尚无真正意义上的、挂钩A股的结构型产品的现状,特以挂钩“中国平安(601318,SH)”的“首月保证型折价式高息票据”为例,对产品结构、投资者收益和发行者收益、业务模式、风险管理、以及实务中的几个问题均进行了实务探讨。
真正意义上的A股挂钩结构性产品的创新在我国还刚刚起步,本文也仅是一个初步探索,还存在不足和相当部分有待进一步研究的问题。如：(1)我国股票挂钩结构性产品业务模式中,对于如何完善相关的法律制度、会计制度、税收制度等,尚还需进行更进一步、具体的讨论。(2)对股票挂钩结构性产品内含期权的研究还需深入,因为其内含期权种类的创新是此类结构性产品创新的实质,不同的创新产生不同的产品结构,论文在这方面的研究尚不深入,可作为另一个主题进行探讨。
Equity linked note (ELN) is a derivative whose return is linked to stock price, stock index, or other assets with similar features. The product structure can be divided into one fixed income security and one option. Because of its unique risk/ return profile and innovative product design, ELN has been developing rapidly in overseas market in the past 10 years. Domestic bank started to introduce in China. Everbright Bank's Sunshine Collective Investment Plan B launched in Nov.2004 was a good example. This product is a fixed income RMB fund with return higher than the time deposit. It was quite popular at that time. As domestic security and fund companies have relatively strong theoretical background in financial derivatives, they are keener to drive the development of ELNs.
However, domestic commercial banks'usual practice of ELN is to purchase from overseas financial institutions directly. Domestic banks still only serve the role of sales channels. Naturally, the ultimate investment manager is still the overseas financial institutions, and the underlying targets are offshore capital market or stock index, etc. As a result, domestic banks failed to gain experience in product development and investment management, nor domestic investors have the chance to understand the product clearly. Therefore, the purpose of this paper is to facilitate or encourage A-share ELN in China.
Market demand of ELNs needs to be further explored by issuers and investors. China's lack of financial instruments cannot satisfy investors with various return/ risk preferences. It further limits new product innovation and development. Moreover, ELN's opportunities are yet to be leveraged with advantages of commercial banks'channel network, trust companies'platform, and security/ fund companies'investment management. Furthermore, ELN's business model remains to be identified. Therefore, it is important that we have to not only study on ELN investment process but also discuss about the potential business model innovation.
Every financial product needs issuers'strong commitment and push. ELN in China faces two additional challenges:(1) domestic companies'capabilities in theoretical research, product design, and risk management are simply not enough. (2) business model is not well defined yet. The solutions to these challenges are what the paper is focused. First of all, we study on the structure to try to provide an analytical framework. Secondly, we also learned from real market practice to study how risk can be neutralized. The latter will further help clarify the regulation focus.
This paper includes introduction and 6 chapters. First of all, we adopted quantitative & qualitative analysis、theoretical and case studies to conduct thorough analysis on ELN, including aspects of product structure, risk/ return profile, product pricing, and hedging strategy. Only when it is analyzed comprehensively, then we can introduce the innovative product properly. Followingly, we also learned from international market experience. More importantly, we paid special attention to how the risk is transferred or neutralized in order to help regulators focus on the risk control and monitoring.
We are still in a very early stage of A-share ELN innovation. This paper is only a start with much remaining to be desired. Further discussions worth exploring include (1) studies on China's relevant regulation framework, accounting system, and tax scheme; (2) studies on the embedded option of ELN. After all, it is the core innovation of the product. Innovation leads to various product structuring. This paper does not have enough research on the topic, but we suggest further analytic topic should follow.
自2004年3月中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》之后,股票挂钩结构性产品作为一种创新产品,也逐步被国内商业银行尝试引入、并创新,如光大银行于2004年11月成为首家获得人民币理财业务资格商业银行之后,率先推出了首款以人民币计价、购买的结构性存款“阳光理财B计划”。这是一款收益率高于同期储蓄存款利率的固定收益型人民币理财产品,受到了当时市场的广泛欢迎。随后,2007年推出的备兑权证,使得国内券商获利颇丰,对金融衍生产品创新动力大增,也积极加入了股票挂钩结构性产品的创新中来。因国内券商、基金管理公司在金融衍生品投资实务中的先天优势和基础,其对股票挂钩结构性产品的内在推动力更强。
纵观股票挂钩结构性产品近几年在国内市场的发展,国内商业银行仍然主要采用了直接向境外金融机构购买、仅在国内发行的模式。而这种模式的本质在于境外金融机构才是该股票挂钩结构性产品的实质发行人,其投资管理过程都在境外进行,于是其挂钩标的也多与境外资本市场股票或股票指数挂钩。因此,不仅国内发行者对产品结构、投资管理的了解不深入,国内的投资者更是对其茫然,于是在2007年末、2008年初之际,浦发银行、平安银行、深发展等相继爆发了股票挂钩结构性产品“零收益”事件。近年来,券商和基金公司对这类产品创新略有推进,在现有法规、制度约束下进行了有益的尝试,如2009年5月推出的“长盛同庆可分离基金”等。下一步如何推我国A股挂钩结构性产品的发展?这即是论文所需要思考的问题。
股票挂钩结构性产品的市场需求,来自于发行者和投资者双方。在目前国内市场金融工具种类有限情况下,不仅无法满足投资者的各类风险收益偏好需求,也无法满足国内金融机构的产品创新与发展需求。尤其是在经历了2007年、2008年股票市场的深幅波动之后,投资者对于下档风险锁定、上档追求适度收益的结构性产品需求越来越大。然而对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,商业银行的渠道垄断优势、信托公司的产品平台优势、券商和基金管理公司投资管理优势,均未能得到充分发挥。对于国内商业银行而言,其渠道优势需要丰富的产品进行维护,因此在国内金融产品同质性强、差异性不足情况下,商业银行必然向境外金融机构寻求产品,这也是目前国内股票挂钩结构产品发展的现状,从而导致国内商业银行对结构性产品的理论研究薄弱,进而影响到渠道销售环节的薄弱,使得投资者对此类创新产品的了解不深入,甚至存在误解,成为渠道风险的一个隐患。对于信托公司而言,自2000年的规范以来正在逐步发挥其金融产品平台优势,然而产品平台同样对金融创新产品存在需求。对于股票挂挂钩结构性产品,信托平台在寻求产品投资管理人时发现,自有资金与受托资产的独立管理原则,使得结构性产品的推广必须面临着业务模式的创新,正是由于业务模式创新迟迟未能获得突破,导致目前国内信托公司仍未正式推出股票挂钩结构性产品。最后,券商和基金管理公司作为此类结构性产品真正的提供者和投资管理人,还需满足“不能承诺收益”的法规与监管要求,加之国内市场金融衍生工具的缺乏也增加了投资管理过程中避险策略实现难度,因此不仅需要在理论研究方面进一步深入,尤其是投资过程中避险理论的研究,还需对我国股票挂钩结构性产品的业务运作模式、业务风险模式进行探讨和完善。
任何一种金融产品的发展,均离不开发行者的推动,否则很难以获得市场的青睐。因此,我国大陆市场若要发展股票挂钩票据,需要更多地从发行者角度对股票挂钩票据进行系统研究,而且发行主体的多样化更有利于推进结构性金融产品的发展。综上分析,现阶段国内金融机构对股票挂钩结构性产品的创新还面临两个难点,一是国内金融机构在结构类产品的理论研究、产品设计、风险管理方面的能力欠缺,导致主要参与主体的客观推动力不足；二是在监管和相关法规约束下,业务模式不清晰,包括业务运作模式、业务风险模式。上述两个问题的论证与探讨,正是论文的研究主线和创新之处：(1)重点强化股票挂钩结构产品的结构解析,并沿着产品结构的主线对此类结构性产品的收益特征、产品功能和风险管理进行解析,构建一个系统的、清晰的股票挂钩结构性产品的理论分析框架,使得实务中各种问题的处理方法、处理思路变得更加清晰。(2)论文结合实务中的经验,重点从发行者角度对股票挂钩结构性产品在现有监管和法规条件下的业务运作模式进行了探讨,并进一步对股票挂钩结构性产品的风险中性业务模式进行了解析,不仅有利于金融机构重新构建此类创新产品的业务运作模式,也有利于监管层对此类创新产品的监管重点与方向更加清晰和明确,以期更进一步推动我国股票挂钩结构性产品的发展。
论文包括导论和正文六章,沿着股票挂钩结构性产品的结构解析主线,采用定性研究与定量研究相结合、理论研究与案例研究相结合的方法,首先对股票挂钩结构产品基础理论进行解析,包括产品结构、收益特征、产品定价与投资避险管理等,只有全方位、深入了解了它,才能因时、因事制宜地对其引入、推进和创新。随后,在借鉴国际市场的发展经验基础上,结合实务中面临的问题,通过案例的实证分析,对我国股票挂钩结构性产品的发展进行了系统论证,包括前述的产品结构、定价与避险,以及业务运作模式和业务风险模式,以期对我国推进A股结构性产品的发展提供建设性意见与帮助。尤其是对A股结构性产品风险中性业务模式解析,以期在一定程度上有利于缓解监管层对此类业务创新的疑虑、并明晰其风险管控重点和监管方向。论文结构和主要观点为：
在第一章至第四章中,论文主要对股票挂钩结构性产品的基础理论进行了分析论证。产品结构的解析,是对股票挂钩结构性产品研究的基础,正是基于其内含一份固定收益证券和一份期权的产品结构,才引申出了该类结构性产品的分类,如按照内含期权投资者持有的多空部位,可分为保本票据和高息票据。进而,对于高息票据而言,按照空头部位期权的种类又可分为看涨高息票据、看跌高息票据和区间票据。随后,仍沿着产品结构的主线对股票挂钩结构性票据的收益特征、产品功能、产品定价和避险策略进行分析,与此同时,构建了一个全新的结构性产品分析框架。但在实务中,因结构性产品通常内含较为复杂多样的“奇异期权”,于是在第三章中,在分析了结构性产品定价方法基础上,以东亚银行“溢利宝”保本产品为案例,在对其结构解析基础上,通过解析法和蒙特卡罗模拟法(简称MC)分别进行定价,两种定价方法比较分析的结论是：由于解析法的障碍是连续障碍,而MC方法的障碍为每日的离散障碍,因此解析法的期权价格要略低于MC方法；无风险利率越高,对发行者越有利,发行者可以花更少的本金进行债券投资,卖出的期权部分的价格就相对较高；波动率在非常低时(以至于几乎不会触及触发价格),波动率越高会给投资者带来更高收益,而当波动率达到一定程度(触及触发价格的概率增加到一定程度)时,波动率越高,标的价格越容易触及触发价格,从而只获得2.25%的固定收益,因此波动率越高,发行者越有利。第四章结合“区间逐日计息”结构案例,对于结构性产品避险策略进行了研究。针对目前国内市场尚无相关衍生品市场的情况,对Delta避险策略中的现货交易进行了分析。对于发行者而言,在delta套期保值期间产生的盈利和损失(不包括现付成本和资金成本)为：(1)delta对冲盈亏,即由日常各观察期内的delta对冲所产生的盈亏；(2)delta部位红利和delta部位盈亏累计利息；(3)收取的初始结构溢价；(4)溢价产生的利息,即收取的溢价产生的利息。
第五章至第六章则以案例研究为重点,重点对A股结构性产品的业务运作模式和风险中性业务模式进行了解析与探索。在国内现有监管和法规要求下,如何推动我国股票挂钩结构性产品的发展?重点在于推动发行者构建有效的业务运作模式,商业银行、信托公司、券商和基金管理公司,作为市场主要参与方,均可积极参与此创新业务模式的构建。对于股票挂钩结构性产品的业务风险模式而言,国外的经验表明,股票挂钩结构性产品的发行者通常通过其他衍生工具、标的股票等金融工具对冲各类市场Greeks风险,并不以判断标的股票方向赚取股票涨跌的趋势性收益为目的,而是获取该结构性产品的发行波幅与对冲波幅的波幅差收益。因此,对于股票挂钩结构性产品而言,其发行者和投资者之间,并不是一种对赌的关系,即二者不是零和博弈的对赌关系,而是分别获取市场不同性质的收益。因此,对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,其发行其结构性产品的发行业务应该属于一种风险中性业务,发行者与投资者是一种非零和博弈,投资者追求个性化方向性收益,而发行者是获取波幅差收益、不做趋势判断。在第五章中以“长盛同庆可分离交易基金”为案例,对该结构性产品进行了结构解析、定价解析和风险中性业务模式探索的完整分析与论证,同时对产品开发、对冲交易、风险管理、系统支持等也进行了探讨；在第六章中,基于目前国内资本市场上尚无真正意义上的、挂钩A股的结构型产品的现状,特以挂钩“中国平安(601318,SH)”的“首月保证型折价式高息票据”为例,对产品结构、投资者收益和发行者收益、业务模式、风险管理、以及实务中的几个问题均进行了实务探讨。
真正意义上的A股挂钩结构性产品的创新在我国还刚刚起步,本文也仅是一个初步探索,还存在不足和相当部分有待进一步研究的问题。如：(1)我国股票挂钩结构性产品业务模式中,对于如何完善相关的法律制度、会计制度、税收制度等,尚还需进行更进一步、具体的讨论。(2)对股票挂钩结构性产品内含期权的研究还需深入,因为其内含期权种类的创新是此类结构性产品创新的实质,不同的创新产生不同的产品结构,论文在这方面的研究尚不深入,可作为另一个主题进行探讨。
Equity linked note (ELN) is a derivative whose return is linked to stock price, stock index, or other assets with similar features. The product structure can be divided into one fixed income security and one option. Because of its unique risk/ return profile and innovative product design, ELN has been developing rapidly in overseas market in the past 10 years. Domestic bank started to introduce in China. Everbright Bank's Sunshine Collective Investment Plan B launched in Nov.2004 was a good example. This product is a fixed income RMB fund with return higher than the time deposit. It was quite popular at that time. As domestic security and fund companies have relatively strong theoretical background in financial derivatives, they are keener to drive the development of ELNs.
However, domestic commercial banks'usual practice of ELN is to purchase from overseas financial institutions directly. Domestic banks still only serve the role of sales channels. Naturally, the ultimate investment manager is still the overseas financial institutions, and the underlying targets are offshore capital market or stock index, etc. As a result, domestic banks failed to gain experience in product development and investment management, nor domestic investors have the chance to understand the product clearly. Therefore, the purpose of this paper is to facilitate or encourage A-share ELN in China.
Market demand of ELNs needs to be further explored by issuers and investors. China's lack of financial instruments cannot satisfy investors with various return/ risk preferences. It further limits new product innovation and development. Moreover, ELN's opportunities are yet to be leveraged with advantages of commercial banks'channel network, trust companies'platform, and security/ fund companies'investment management. Furthermore, ELN's business model remains to be identified. Therefore, it is important that we have to not only study on ELN investment process but also discuss about the potential business model innovation.
Every financial product needs issuers'strong commitment and push. ELN in China faces two additional challenges:(1) domestic companies'capabilities in theoretical research, product design, and risk management are simply not enough. (2) business model is not well defined yet. The solutions to these challenges are what the paper is focused. First of all, we study on the structure to try to provide an analytical framework. Secondly, we also learned from real market practice to study how risk can be neutralized. The latter will further help clarify the regulation focus.
This paper includes introduction and 6 chapters. First of all, we adopted quantitative & qualitative analysis、theoretical and case studies to conduct thorough analysis on ELN, including aspects of product structure, risk/ return profile, product pricing, and hedging strategy. Only when it is analyzed comprehensively, then we can introduce the innovative product properly. Followingly, we also learned from international market experience. More importantly, we paid special attention to how the risk is transferred or neutralized in order to help regulators focus on the risk control and monitoring.
We are still in a very early stage of A-share ELN innovation. This paper is only a start with much remaining to be desired. Further discussions worth exploring include (1) studies on China's relevant regulation framework, accounting system, and tax scheme; (2) studies on the embedded option of ELN. After all, it is the core innovation of the product. Innovation leads to various product structuring. This paper does not have enough research on the topic, but we suggest further analytic topic should follow.
引文
①胡志浩,2008：《透过危机看衍生品的发展》,《中国金融》,第24期。
①黄文卿,吴天宇,2006：《结构化金融产品亟待本土着陆》,《当代金融家》,第11期。
①数据来源：刘莉亚,邵斌,2005：《结构化金融产品》,上海财经大学出版社,P352。
②证券时报2008年1月16日的报道数据。
[1]马俊海,张维.金融衍生工具定价中的蒙特卡罗方法的近期应用分析[J].管理工程学报,2000(2)：47-50.
[2]张晓刚,许劲.结构性产品在新股发行中的应用[J].上海综合经济,2001(9)：40-43.
[3]郭厚猛.金融新宠：股票挂钩票据[J].证券市场导报,2002(9)：27-29.
[4]张敏,王键.Monte Carlo模拟方法在期权定价中的应用[J].湖南商学院学报,2003(7)：76-78.
[5]杨筱林,黄少军.发展我国股票联系票据业务初探[J].证券市场导报,2003(8)：62-67.
[6]黄晋渊.带你走入结构性产品[J].中国外汇管理,2004(4)：47.
[7]王金安.股票联系票据研究[J].集美大学学报(哲学社会科学版),2004(7-4)：61-67.
[8]汪东,张为黎.使用拟蒙特卡罗模拟的欧式看涨期权的定价[J].生产力研究,2004(7)：109-110.
[9]沈传河.外汇结构性存款的期权定价方法及投资风险分析[J].山东科技大学学报(自然科学版),2005(2)：100-103.
[10]王洪波.2004-2005年个人外汇理财市场纵览[J].卓越理财,2005(4)：64-65.
[11]康朝锋,郑振龙.外汇结构性存款的定价[J].国际金融研究,2005(5)：45-49.
[12]王现增.人民币理财产品创新的影响与启示[J].金融理论与实践,2005(5)：334-35.
[13]宋淑玲.对外汇结构性存款热销的思考[J].金融理论与实践,2005(7)：19-21.
[14]赵纯一.对外币结构性存款品种的分析与选择[J].中国城市金融,2005(8)：24-25.
[15]詹惠蓉,程乾生.拟蒙特卡罗法在亚洲期权定价中的应用[J].数学的实践与认识,2005(9)：20-27.
[16]彭莉戈.本金无风险的外汇结构性存款的期权特征及其定价[J].同济与信息论坛,2006(4)：53-56.
[17]王汉强,黄文铁.外汇结构性存款风险及对策分析[J].海南金融,2006(8)：67-70.
[18]李菲.我国结构性存款及其间接突破管制的意义[J].世界经济情况,2006(9)：17-20.
[19]蔡向辉.国内结构化产品市场的发展前景、问题及建议[J].新金融,2006(10)：74-79.
[20]马文彦.股权期权与结构化产品——美国市场视角[Z].第二届中国(深圳)国际期货大会,深圳：深圳市人民政府,2006.12.
[21]盛敏.外资银行理财产品投资策略[J].新财富,2006(12)：116-120.
[22]张松林,周铨.我国券商发行结构化金融产品的探讨[J].华泰财经证券分析,2006(12)：53-60.
[23]李畅,徐苏江.结构性产品在国际金融衍生品市场上的发展及其启示[J].新金融,2007(3)：56-59.
[24]林榕辉,郑泽星.人民币理财产品定价分析与产品创新[J].金融与经济,2007(3)：87-90.
[25]金勇德.全球场内金融衍生品市场简介[J].西部金融,2007(11)：15-16.
[26]陈游.谈发展结构化金融产品市场[J].财会月刊(理论版),2007(12)：34-35.
[27]罗茜雯,陈一峰.结构性产品热潮引发商业银行盈利模式转变[J].金融经济,2007(16)：18-19.
[28]孙娅.香港结构化产品市场发展及借鉴[J].中国审计,2008(9)：61-66.
[29]任敏,陈金龙.保本型股票挂钩结构性外汇理财产品定价研究 [J].国际金融研究,2008(12)：64-70.
[30]胡志浩.透过危机看衍生品的发展[J].中国金融,2008,(24)：31-32.
[31]王杨,边保军,陈杰.一种与得利宝有关的理财产品的定价分析[J].同济大学学报(自然科学版),2008(36-6)：854-858.
[32]赵杰.结构性金融衍生产品在我国的发展趋势[J].中小企业管理与科技,2009(1)：65-66.
[33]刘鸿伟,张非,杜堃.结构性理财产品收益研究[J].财会通讯,2009(2)：154-157.
[34]骆海涛.09年理财产品重在辨别挂钩标的[J].中国经济信息,2009(2)：54.
[35]汪航,李飞.我国股票挂钩型银行理财产品定价分析[J].海南金融,2009(7)：80-83.
[36]高锡林.浅谈结构性产品及其运用[J].决策与信息2009(8)：184-185.
[37]张皎洁.我国商业银行结构性理财产品探析[J].管理观察,2009(8)：69-70.
[38]钮庆,黎敏.银行结构性理财产品零收益的启示[J].中国外资,2009(20)：33.
[39]杜朋朋.结构类理财产品的收益与风险——以最低收益保证股票挂钩型理财产品为例[J].经营管理者,2009(21)：126-127.
[40]廖琦.略论结构性理财产品设计及定价[J].商业时代,2009(26)：102-103.
[41]关彬.结构性金融产品收益风险分析及设计创新[J].山东社会科学,2010(2)：99-102.
[42]刘建.结构化金融产品在中国现状及发展前瞻[C].中国资本市场创新与金融工发展,2005.
[43]陈蓉.设计、定价及套期保值原理：最低收益保证的股票挂钩票据分析[EB/OL]. http://www.kaoyansky.cn/thread-23247-1-l.html.
[44]西南财经大学信托与理财研究所.2009年1月商业银行理财市 场报[EB/OL]. http://www.lccp.cn/news/reportdetail.php?type=yh&cat= cp&articleid=11615.
[45]谢江.结构化金融产品研究挂钩票据与保本票据[R].联合证券,2007.
[46]比利时联合资产管理公司.衍生工具在低风险中的运用[Z].香港：比利时联合资产管理公司,2007.
[47]陈松男.金融工程学[M].上海：复旦大学出版社,2002.
[48]郑振龙,张雯.各国衍生金融市场监管比较研究[M].北京：中国金融出版社,2003.
[49]刘莉亚,邵斌.结构化金融产品[M].上海：上海财经大学出版社,2005.
[50]傅德伟,孙培源,刘英华.期权：应用与监管[M].北京：中国财政经济出版社,2006.
[51]王含丹.论股票联系票据及其在中国的发展[D].北京：对外经济贸易大学金融学硕士学位论文,2006.
[52]陈佩.股票联系票据的开发设计及定价研究[D].长沙：湖南大学统计学院硕士学位论文,2007.
[53]李畅.结构性金融衍生产品定价研究[D].上海：同济大学经济与管理学院工商管理博士学位论文,2007.
[54]袁丽淇.我国结构性存款产品设计研究[D].上海：华东师范大学商学院硕士学位论文,2007.
[55]高航镭.我国银行业股票挂钩类产品研究[D].上海：华东师范大学金融与统计学院金融学硕士学位论文,2008.
[56]刘一凡.股票挂钩型结构性银行理财产品特征及其定价分析[D].上海：同济大学经济与管理学院硕士学位论文,2008.
[57]陈琳琳.香港市场结构性产品定价研究[D].北京：北方工业大学硕士学位论文,2009.
[58](台)沈大白.衍生性金融商品风险值与风险之揭露[J].会计研究月刊,1997(136).
[59](台)薛立言,黄共扬.股价指数连动债券的设计与评价[J].台 湾大华债券,1999.
[60](台)张文毅.股价连动债券之产品特性及经济功能[J].台湾证券研究所资料,2000(458).
[61](台)张文毅.股票联系票据上市交易的可行性探讨[J].台湾证券研究所资料,2000(459).
[62](台)洪金和.衍生性金融商品风险管理及其未来修正方向[J].证券柜台月刊,2002(69).
[63](台)罗旭华.结构型债券之探讨[J].台湾金融财务季刊,2003(4-2).
[64](台)廖四郎,康荣宝,张嘉倩.保本型票券之定价及避险策略[J].台湾证券暨期货管理杂志,2003(9).
[65](台)刘庆平.结构型商品风险管理与经营实务探讨[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[66](台)王昭文,张瀞云.运用高收益票券创造三赢的局面[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[67](台)陈根元.结构型商品交易制度介绍[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[68](台)欧宏杰.引领未来台湾金融业风潮的结构型商品[J].集保,2003(119).
[69](台)张文毅.机构化产品[J].台湾证券研究所资料,2003(490).
[70](台)单高年,陈欣昌,李昭宏.结构型商品在台湾证券交易所上市之可行性分析[J].证交资料,2004(503)：7-16.
[71]黄淑岑.茂矽股价连动公司债之评价与分析[D].台湾：政治大学企业管理研究所硕士学位论文,2000.
[72]叶泽兴.跨国指数连动票券新金融商品之研究评价与避险[D].台湾：政治大学国际贸易研究所硕士学位论文,2000.
[73]刘台芬.保本型高收益债券的结构与评价[D].台湾：台湾大学商学院研究所硕士学位论文,2002.
[74]陈双卯.海外指数连动债券之设计、评价与避险分析[D].台湾：国立中山大学财务管理研究所硕士学位论文,2003.
[75]曾士轩.多标的资产连动债券评价与分析[D].台湾：台湾国立中山大学财务管理研究所硕士学位论文,2003.
[76]陈芊如.股权连动式债券之评价与投资风险分析[D].台湾：中原大学企业管理学系硕士学位论文,2004.
[77]许亚雄.海外股价指数连动债券个案研究[D].台湾：世新大学硕士学位论文,2005.
[78]沈伟成.多标的股票连动债券评价与分析——COPULA方法[D].台湾：国立中山大学财务管理学系硕士学位论文,2006.
[79](美)约翰.赫尔,张陶伟译.期权、期货和其它衍生产品(第三版)[M].北京：华夏出版社,2000.
[80](美)斯蒂文.L.西瓦茨.结构金融：资产证券化原理指南[M].北京：清华大学出版社,2003.
[81](英)基思.卡思伯森,德克.尼奇.结构金融：资产证券化原理指南[M].北京：清华大学出版社,2003.
[82](美)勒内.M.斯塔茨.风险管理与衍生产品[M].北京：机械工业出版社,2004.
[83](美)唐.M.钱斯(Don M.Chance).衍生金融工具与风险管理[M].北京：中信出版社,2004.
[84](加)费利穆.鲍意尔,费德利.鲍意尔.金融衍生品——改变现代金融的利器[M].北京：中国金融出版社,2006.
[85]Boyle P. Options:A Monte Carlo Method[M]. Journal of Financial Economics,1977.
[86]Chen K.C. Sears R.Stephen.Pricing the SPIN [J]. Financial Management,1990 (19) (summer):36-47.
[87]David Pooley. Numerical methods for nonlinear equations in option pricing[D]. Waterloo:University of Waterloo. Computer Science Department, 2003.
[88]Grant D, Vora G, Week D. Path-Dependent Options:Extending the Monte Carlo Simulation Approach[M]. Management Science,1997.
①黄文卿,吴天宇,2006：《结构化金融产品亟待本土着陆》,《当代金融家》,第11期。
①数据来源：刘莉亚,邵斌,2005：《结构化金融产品》,上海财经大学出版社,P352。
②证券时报2008年1月16日的报道数据。
[1]马俊海,张维.金融衍生工具定价中的蒙特卡罗方法的近期应用分析[J].管理工程学报,2000(2)：47-50.
[2]张晓刚,许劲.结构性产品在新股发行中的应用[J].上海综合经济,2001(9)：40-43.
[3]郭厚猛.金融新宠：股票挂钩票据[J].证券市场导报,2002(9)：27-29.
[4]张敏,王键.Monte Carlo模拟方法在期权定价中的应用[J].湖南商学院学报,2003(7)：76-78.
[5]杨筱林,黄少军.发展我国股票联系票据业务初探[J].证券市场导报,2003(8)：62-67.
[6]黄晋渊.带你走入结构性产品[J].中国外汇管理,2004(4)：47.
[7]王金安.股票联系票据研究[J].集美大学学报(哲学社会科学版),2004(7-4)：61-67.
[8]汪东,张为黎.使用拟蒙特卡罗模拟的欧式看涨期权的定价[J].生产力研究,2004(7)：109-110.
[9]沈传河.外汇结构性存款的期权定价方法及投资风险分析[J].山东科技大学学报(自然科学版),2005(2)：100-103.
[10]王洪波.2004-2005年个人外汇理财市场纵览[J].卓越理财,2005(4)：64-65.
[11]康朝锋,郑振龙.外汇结构性存款的定价[J].国际金融研究,2005(5)：45-49.
[12]王现增.人民币理财产品创新的影响与启示[J].金融理论与实践,2005(5)：334-35.
[13]宋淑玲.对外汇结构性存款热销的思考[J].金融理论与实践,2005(7)：19-21.
[14]赵纯一.对外币结构性存款品种的分析与选择[J].中国城市金融,2005(8)：24-25.
[15]詹惠蓉,程乾生.拟蒙特卡罗法在亚洲期权定价中的应用[J].数学的实践与认识,2005(9)：20-27.
[16]彭莉戈.本金无风险的外汇结构性存款的期权特征及其定价[J].同济与信息论坛,2006(4)：53-56.
[17]王汉强,黄文铁.外汇结构性存款风险及对策分析[J].海南金融,2006(8)：67-70.
[18]李菲.我国结构性存款及其间接突破管制的意义[J].世界经济情况,2006(9)：17-20.
[19]蔡向辉.国内结构化产品市场的发展前景、问题及建议[J].新金融,2006(10)：74-79.
[20]马文彦.股权期权与结构化产品——美国市场视角[Z].第二届中国(深圳)国际期货大会,深圳：深圳市人民政府,2006.12.
[21]盛敏.外资银行理财产品投资策略[J].新财富,2006(12)：116-120.
[22]张松林,周铨.我国券商发行结构化金融产品的探讨[J].华泰财经证券分析,2006(12)：53-60.
[23]李畅,徐苏江.结构性产品在国际金融衍生品市场上的发展及其启示[J].新金融,2007(3)：56-59.
[24]林榕辉,郑泽星.人民币理财产品定价分析与产品创新[J].金融与经济,2007(3)：87-90.
[25]金勇德.全球场内金融衍生品市场简介[J].西部金融,2007(11)：15-16.
[26]陈游.谈发展结构化金融产品市场[J].财会月刊(理论版),2007(12)：34-35.
[27]罗茜雯,陈一峰.结构性产品热潮引发商业银行盈利模式转变[J].金融经济,2007(16)：18-19.
[28]孙娅.香港结构化产品市场发展及借鉴[J].中国审计,2008(9)：61-66.
[29]任敏,陈金龙.保本型股票挂钩结构性外汇理财产品定价研究 [J].国际金融研究,2008(12)：64-70.
[30]胡志浩.透过危机看衍生品的发展[J].中国金融,2008,(24)：31-32.
[31]王杨,边保军,陈杰.一种与得利宝有关的理财产品的定价分析[J].同济大学学报(自然科学版),2008(36-6)：854-858.
[32]赵杰.结构性金融衍生产品在我国的发展趋势[J].中小企业管理与科技,2009(1)：65-66.
[33]刘鸿伟,张非,杜堃.结构性理财产品收益研究[J].财会通讯,2009(2)：154-157.
[34]骆海涛.09年理财产品重在辨别挂钩标的[J].中国经济信息,2009(2)：54.
[35]汪航,李飞.我国股票挂钩型银行理财产品定价分析[J].海南金融,2009(7)：80-83.
[36]高锡林.浅谈结构性产品及其运用[J].决策与信息2009(8)：184-185.
[37]张皎洁.我国商业银行结构性理财产品探析[J].管理观察,2009(8)：69-70.
[38]钮庆,黎敏.银行结构性理财产品零收益的启示[J].中国外资,2009(20)：33.
[39]杜朋朋.结构类理财产品的收益与风险——以最低收益保证股票挂钩型理财产品为例[J].经营管理者,2009(21)：126-127.
[40]廖琦.略论结构性理财产品设计及定价[J].商业时代,2009(26)：102-103.
[41]关彬.结构性金融产品收益风险分析及设计创新[J].山东社会科学,2010(2)：99-102.
[42]刘建.结构化金融产品在中国现状及发展前瞻[C].中国资本市场创新与金融工发展,2005.
[43]陈蓉.设计、定价及套期保值原理：最低收益保证的股票挂钩票据分析[EB/OL]. http://www.kaoyansky.cn/thread-23247-1-l.html.
[44]西南财经大学信托与理财研究所.2009年1月商业银行理财市 场报[EB/OL]. http://www.lccp.cn/news/reportdetail.php?type=yh&cat= cp&articleid=11615.
[45]谢江.结构化金融产品研究挂钩票据与保本票据[R].联合证券,2007.
[46]比利时联合资产管理公司.衍生工具在低风险中的运用[Z].香港：比利时联合资产管理公司,2007.
[47]陈松男.金融工程学[M].上海：复旦大学出版社,2002.
[48]郑振龙,张雯.各国衍生金融市场监管比较研究[M].北京：中国金融出版社,2003.
[49]刘莉亚,邵斌.结构化金融产品[M].上海：上海财经大学出版社,2005.
[50]傅德伟,孙培源,刘英华.期权：应用与监管[M].北京：中国财政经济出版社,2006.
[51]王含丹.论股票联系票据及其在中国的发展[D].北京：对外经济贸易大学金融学硕士学位论文,2006.
[52]陈佩.股票联系票据的开发设计及定价研究[D].长沙：湖南大学统计学院硕士学位论文,2007.
[53]李畅.结构性金融衍生产品定价研究[D].上海：同济大学经济与管理学院工商管理博士学位论文,2007.
[54]袁丽淇.我国结构性存款产品设计研究[D].上海：华东师范大学商学院硕士学位论文,2007.
[55]高航镭.我国银行业股票挂钩类产品研究[D].上海：华东师范大学金融与统计学院金融学硕士学位论文,2008.
[56]刘一凡.股票挂钩型结构性银行理财产品特征及其定价分析[D].上海：同济大学经济与管理学院硕士学位论文,2008.
[57]陈琳琳.香港市场结构性产品定价研究[D].北京：北方工业大学硕士学位论文,2009.
[58](台)沈大白.衍生性金融商品风险值与风险之揭露[J].会计研究月刊,1997(136).
[59](台)薛立言,黄共扬.股价指数连动债券的设计与评价[J].台 湾大华债券,1999.
[60](台)张文毅.股价连动债券之产品特性及经济功能[J].台湾证券研究所资料,2000(458).
[61](台)张文毅.股票联系票据上市交易的可行性探讨[J].台湾证券研究所资料,2000(459).
[62](台)洪金和.衍生性金融商品风险管理及其未来修正方向[J].证券柜台月刊,2002(69).
[63](台)罗旭华.结构型债券之探讨[J].台湾金融财务季刊,2003(4-2).
[64](台)廖四郎,康荣宝,张嘉倩.保本型票券之定价及避险策略[J].台湾证券暨期货管理杂志,2003(9).
[65](台)刘庆平.结构型商品风险管理与经营实务探讨[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[66](台)王昭文,张瀞云.运用高收益票券创造三赢的局面[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[67](台)陈根元.结构型商品交易制度介绍[J].证券暨期货管理,2003(21-7).
[68](台)欧宏杰.引领未来台湾金融业风潮的结构型商品[J].集保,2003(119).
[69](台)张文毅.机构化产品[J].台湾证券研究所资料,2003(490).
[70](台)单高年,陈欣昌,李昭宏.结构型商品在台湾证券交易所上市之可行性分析[J].证交资料,2004(503)：7-16.
[71]黄淑岑.茂矽股价连动公司债之评价与分析[D].台湾：政治大学企业管理研究所硕士学位论文,2000.
[72]叶泽兴.跨国指数连动票券新金融商品之研究评价与避险[D].台湾：政治大学国际贸易研究所硕士学位论文,2000.
[73]刘台芬.保本型高收益债券的结构与评价[D].台湾：台湾大学商学院研究所硕士学位论文,2002.
[74]陈双卯.海外指数连动债券之设计、评价与避险分析[D].台湾：国立中山大学财务管理研究所硕士学位论文,2003.
[75]曾士轩.多标的资产连动债券评价与分析[D].台湾：台湾国立中山大学财务管理研究所硕士学位论文,2003.
[76]陈芊如.股权连动式债券之评价与投资风险分析[D].台湾：中原大学企业管理学系硕士学位论文,2004.
[77]许亚雄.海外股价指数连动债券个案研究[D].台湾：世新大学硕士学位论文,2005.
[78]沈伟成.多标的股票连动债券评价与分析——COPULA方法[D].台湾：国立中山大学财务管理学系硕士学位论文,2006.
[79](美)约翰.赫尔,张陶伟译.期权、期货和其它衍生产品(第三版)[M].北京：华夏出版社,2000.
[80](美)斯蒂文.L.西瓦茨.结构金融：资产证券化原理指南[M].北京：清华大学出版社,2003.
[81](英)基思.卡思伯森,德克.尼奇.结构金融：资产证券化原理指南[M].北京：清华大学出版社,2003.
[82](美)勒内.M.斯塔茨.风险管理与衍生产品[M].北京：机械工业出版社,2004.
[83](美)唐.M.钱斯(Don M.Chance).衍生金融工具与风险管理[M].北京：中信出版社,2004.
[84](加)费利穆.鲍意尔,费德利.鲍意尔.金融衍生品——改变现代金融的利器[M].北京：中国金融出版社,2006.
[85]Boyle P. Options:A Monte Carlo Method[M]. Journal of Financial Economics,1977.
[86]Chen K.C. Sears R.Stephen.Pricing the SPIN [J]. Financial Management,1990 (19) (summer):36-47.
[87]David Pooley. Numerical methods for nonlinear equations in option pricing[D]. Waterloo:University of Waterloo. Computer Science Department, 2003.
[88]Grant D, Vora G, Week D. Path-Dependent Options:Extending the Monte Carlo Simulation Approach[M]. Management Science,1997.