我国上市公司财务预警变量选择研究
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摘要
随着我国资本市场的快速发展和证券市场的逐步完善,上市公司数量日益庞大,根据中国证监会统计报告显示,截至2011年年底,沪深两市A股上市公司的数量已达到2319家,加之创业板、中小板、权证等,上市公司的数量与规模不断给宏观监管的质量提出挑战。由于经济环境的多重不确定性和公司自身市场竞争程度等因素,优胜劣汰之公司生存法则亘古未变。作为上市公司其财务危机乃至破产清算,不仅会影响股东、债权人、证券市场的投资者、管理层和员工的利益,而且有的公司将会使整个国家或地区的经济和证券市场产生波动,其蝴蝶效应不可小视。
马云曾经在品味公司经营之道时发人深省地说到：“一个公司在两种情况下最容易犯错误,第一是有太多的钱的时候,第二是面对太多的机会,一个CEO看到的不应该是机会,因为机会无处不在,一个CEO更应该看到灾难,并把灾难扼杀在摇篮里。”财务预警研究作为公司经济运行的观测指南,不仅具有较高的学术研究意义,而且具有较强的现实应用价值。无论是对于作为监管者的中国证监会和证券交易所等部门,还是对于中介机构、投资者以及各方利益相关者,乃至公司管理层和决策层,客观评价上市公司的业绩,及时发现上市公司在错综复杂的市场风险中,由于种种原因即将发生财务危机甚至退市风险,有效运用上市公司的财务数据及其相关信息,找出影响财务危机的显著性变量,建立科学的财务危机预警系统,实时监控和预警上市公司的财务状况,采取措施对危机予以遏制,其意义显而易见。
随着经济学理论、管理学理论的不断发展和学术研究方法的多元化及其日趋完善,财务预警研究在理论和实务应用中都得到相应的发展,尤其是上市公司的数据研究及其案例研究,推动了财务预警的理论研究向更新的领域探索与迈进。纵观国内外研究成果,财务预警研究领域具有两大动态,一是从资本市场宏观监管、投资者理性投资等多维视角研究与探索财务预警的必要性与可行性,二是强化实证研究力度,用上市公司等大量数据验证财务预警的可操作性。面对可贵的研究成果,也尚有相对苍白的研究地带,主要体现在：(1)财务预警及其变量选择的宏微观系统理论依据不足。现有研究多数基于研究某个层面或者指标视角来预警财务危机,比较热衷于财务预警的模型及其应用研究,并非能完全阐释选择各类财务预警模型及其指标的理由,鉴于此,夯实财务预警的理论基础重要而又必要,系统而赋予逻辑的理论依据恰恰可以为目前各类预警模型提供较为严密和逻辑性的解释。(2)财务预警信息的透明度和牵制性考虑不足。目前我国的公司法、股票上市规则(2008年9月第六次修订)中规定实行ST、SP制度,上市公司管理层及其有关部门要求的“壳资源”,避免出现亏损或者连续三年亏损的需求往往会驱动公司采用盈余手段粉饰财务数据,而财务危机预警模型的变量选择时如果大量依据权责发生制数据,在财务报告人为歪曲、创造性会计的倍受青睐的驱动下,选择权责发生制下产生的预警变量将受到质疑。(3)基于历史研究结论的预警变量选取较多,对于这些变量的内涵解释度及其与非财务指标之关系以及与定性指标之关系阐述较少；等等。
为此,本文从破解难题出发,首先回顾了国内外关于财务危机、财务预警及其预警变量选择的经典研究,在明确财务危机的概念及其本质的基础上,重点基于狭义财务预警变量的研究视角,直面财务预警的变量选择的多视角多维度的复杂性,引入能够全面指导财务预警及其变量选择的经济学与管理学理论,构建完整的财务预警理论基础；在此基础上,更多地站在投资者和债权人的角度,对财务预警变量选择予以理论分析,从影响财务危机的宏观因素与微观因素、财务因素与非财务因素的作用机理入手,进行公司财务预警变量选择的财务观视角论证,并从财务能力等多维视角构建上市公司财务预警变量的框架体系；针对多维度的解释变量予以较为严谨的Logistic回归分析模型的实证检验和有效性判定,并根据理论分析和实证检验结果,提出本文的研究结论并提出研究启示。全文内容共分为七个部分,各部分的具体内容如下：
第一部分为绪论。这部分主要阐述本文研究的最基本问题,包括本文的选题背景和研究意义,研究目标和研究内容,以及技术路线和研究过程中使用的研究方法。
第二部分为文献综述。首先回顾了国内外关于财务危机、财务预警及其预警变量选择的经典研究,通过梳理国内外关于财务预警、变量选择及其预警模型的观点之后,归纳总结了国内外关于财务危机影响因素的经验研究结论,并对现有的研究文献进行了评述,在总结现有研究中存在的不足的基础上,归纳国内研究过程中尚待解决的问题,明确本文后续研究方向。
第三部分为财务预警及其预警变量选择的理论依据研究。财务预警理论的建立要有其源远流长、底蕴深厚的成熟理论做奠基,本文经过精心研究,总结了财务预警理论体系所涉猎的相关学科理论基础和依据,这些理论建立在核心概念基础上,而这些核心概念经过严密逻辑交织与演绎、系统有序地组织起来即形成公司财务预警理论基础。本文从公司财务预警环境为区分标志,以与公司财务预警相关的宏观和微观层面的理论视角为主线,将相关学科理论予以阐述与梳理,特别是将这些理论与财务预警及其变量选择问题予以推进式联系,紧扣焦点问题以进一步夯实财务预警及其变量选择问题的理论基础。
第四部分为财务预警及其预警变量选择的理论分析与框架构建。本部分在财务预警变量选择理论指导下,根据环境目标论的逻辑起点,以公司财务危机的环境做切入点对财务危机各类诱因予以分析,阐述上市公司财务危机的共同特征,通过对已有国内外研究结果的梳理归纳,参考本研究问卷调研结果,经过变量选择的科学论证过程及其结果总结,构建上市公司财务预警变量体系框架。
第五部分为财务危机预警变量选择的实证研究。本文以2006年～2008年沪深两市A股首次ST上市公司及按行业相同、股本相同或相近进行样本配对,以符合要求的共计250家公司为研究对象,运用Logistic回归分析模型,全面考察了六个维度30个预警变量的在ST公司前一年到前三年的有效性。本部分包括研究对象、研究样本设计与数据来源、研究变量及研究方法、Logistic回归分析模型的构建以及T-1年～T-3年的预警变量的显著性总结。
第六部分为财务预警变量选择有效性检验研究。本文以2009年～2010年沪深两市A股首次ST上市公司及按行业相同、股本相同或相近进行样本配对,以符合要求的共计136家公司为研究对象,以Logistic回归分析模型予以T-1-T-3年的显著性预警变量的有效性检验,从递进研究时段和扩大样本的路径予以稳健性分析。
第七部分为研究结论与启示。这部分首先对以上理论研究和实证检验的研究结论作以总结；其次,根据研究结论提出研究启示；最后,总结本文研究贡献,并展望后续研究方向。
本文的创新在于：
第一,基于理论创新方面：(1)本研究尝试性系统夯实了财务预警变量选择的理论基础。本文以公司财务预警环境为理论区分标志,基于公司财务预警的宏观和微观层面的理论视角,引入能够全面解释财务预警及其变量选择的经济学与管理学理论,对各种著名理论解析与梳理,并将这些理论与财务预警及其变量选择问题予以推进式关联性阐述与研究,紧扣焦点问题,探索性夯实财务预警及其变量选择的理论基础。(2)将预警变量选择问题作为独立板块研究,构建多维度的上市公司财务预警变量框架体系。本文以财务预警变量选择理论作指导,根据环境目标论的逻辑思想,阐明宏观因素与微观因素、财务因素与非财务因素对公司财务危机的作用机理,从公司财务能力的六维视角构建上市公司财务预警变量的框架体系。
第二,基于实证的突破：
(1)样本选择和数据截取的严谨性。为保证本研究结论的真实有效,区别于目前同类研究,本文审慎选择研究样本,并在保持与理论界定的逻辑一致性基础上对样本选择理由予以充分论证；同时在数据截取方面力求突破,按照行业相同、股本规模相同或相近的原则,对2006年～2008年连续三年首次ST公司予以样本组配对,直接对125对配对样本的ST前一年到前三年原始财务数据严谨分析并对30项预警变量认真计算,尽量减少过程偏差。经过ST前一年到前三年的样本描述统计与均值差异显著性检验,并对预警显著性变量予以萃取,结果表明：其一,在α=5%的显著性检验下,公司ST前三年到前一年,财务预警变量的数量呈现逐年增加的趋势,公司越临近ST其财务预警变量的显著性差异越大,尤其在公司ST前两年内。此结论很好地诠释了目前诸多预警研究中为什么从不同视角选取变量都相对有效的原因。其二,观测公司ST前三年到前一年的预警变量交集：投资现金流入结构比、投资现金流出结构比、资产负债率、流动比率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、总资产周转率8个预警变量在样本组之间具有很高的显著性差异。其三,六个维度预警变量解释力足够强大,其中盈利能力预警变量当属首选,现金流量类变量越接近ST显著性变量越多,其他维度预警变量相互补充,在二元Logistic预警模型中的预警效力进一步得到证明。
(2)用预测准确率进一步验证回代准确率,强化本研究的实用意义。本文比较有学术探索的实证思路在于,将2009年、2010年ST公司及其配对样本的136家公司前三年预警变量再次进入预警模型,从新数据集T-1年到T-3年财务预警模型预测准确率与原数据集回代准确率的比较可见：本文所构建的财务预警变量及其在此基础上的Logistic模型对于上市公司是否陷入财务危机具有较强的预测能力,且距离财务危机发生的时间越近模型的预测能力越强,预警模型在上市公司ST前一年和前两年的回代准确率均达到90%以上,预测准确率均达到85%以上。
With the rapid development and continuous improvement of China's capital markets, the number of listed companies is increasing largely. To the end of2011, the number of A-share listed companies is2319in Shanghai and Shenzhen exchange. This poses a serious challenge for regulatory authorities. Survival of the best is an everlasting rule in economic environment and market competition. Financial crisis or bankruptcy of listed companies will not only affect the interest of shareholders, creditors, investors, managers and staff, but also affect the economics and capital market of their countries, and its butterfly effect cannot be underestimated.
Mayun said"a company is most likely to make mistakes in two cases, one is facing to too much money, the other is facing to too many chances, CEO shouldn't pay attention to opportunities, because opportunities are everywhere, CEO should focus on the risk and avoid it as much as possible", research about Financial early-warning has both academic value and practical value. More researchers begin to pay attention to this topic. It is significant for China Securities Regulatory Commission and the Stock Exchange, intermediaries, investors and the interests of all parties, and even the company's management to evaluate the listed companies and find its financial crisis caused by various reasons. We should choose the warning variables and establish a scientific financial crisis early warning system for monitoring the financial situation in the use of financial data and related information of listed companies.
With the continuous development of economics and management theory, and with the improvement of research methods, the research about financial early warning is accordingly developing. It includes data study and case study, and theory research is advancing. Currently, there are two directions about financial early-warning research; one is about the necessity and feasibility of warning from the angle of market supervision and rational investment, the other is paying attention to Operability based on the large amounts of data.(1) The theory of the financial early warning and variable selection is not enough. The existing literature is mostly based on a certain level or an indicator for the warning of financial crisis. Researchers pay more attention to application of models. But their system is not able to fully explain the reasons for selection of all kinds of indicators. So we need theoretical basis which is more rigorously and logically.(2) The transparency of financial crisis warning information is considered inadequately. In China's Company Law, Stock Listing Rules (September2008the Sixth Amendment) has ST and SP system, the management of listed companies and their relevant departments will operate financial data to avoid losses or three consecutive losses. Warning variables selection is depending on the financial report which will be artificially distorted. Especially the Accrual basis is using now.(3) The early warning variables selection is based on the experiential research. But the relationship between warning variables and non-financial indicators is less concerned.
This dissertation is based on the literature about financial crisis, financial warning and variables selection at home and abroad. Then the dissertation pays attention to the complexity of financial warning variable selection on the basis of the clear concept and nature of financial crisis from a narrow angel. For building a complete theoretical foundation, the dissertation uses economics theory and management theory to explain financial early warning and variable selection fully. On this basis, the dissertation chooses to make a theoretical analysis about financial early warning variable. For analyzing the company's financial early warning variables selection, we choose the financial perspective and consider the macroeconomic factors and micro factors, financial factors and non-financial factors, then to build the framework of the listed companies' financial early warning variables. We use logistic regression analysis and the validity of judgment to make empirical test, and based on the theoretical analysis and empirical test results, we make conclusions and propose a research revelation. The full text is divided into seven parts, each part of the specific contents are as follows:
Chapter1is the introduction. This part mainly expounds the basic problem of this dissertation, including research background and significance, research objectives and contents, as well as the research methods.
Chapter2is the literature review. First the dissertation reviewed the classic study on the financial crisis, financial warning and warning variable selection at home and abroad. On the basis of the clear concept and nature of the financial crisis, we summarized the views about financial crisis, financial early warning and variable selections. Then we summarized the conclusions of experience research of the financial crisis at home and abroad, and then we make a literature review, and proposed the future research direction.
Chapter3is the theoretical basis of the financial early warning and warning variable selection. Financial early warning theory has its theoretical foundation, we summarizes the theoretical system of financial early warning related subjects. These theories are built on the basis of the core concepts. These core concepts are organized orderly, and then the theoretical foundation of the company's financial warnng is formed. In this dissertation, financial environment is the distinguishing mark, the theoretical perspective related to the company's financial early warning of the macro and micro levels is the main line, especially these theories and the financial early warning and the variable selection problem is to be propelled contact, closely linked to the focus of theoretical foundation to further consolidate the financial early warning and its variable selection problem.
Chapter4is the financial early warning and early warning variable selection theoretical analysis and framework. In the guiding of related theory, according to the environmental objectives theory, we analyze the various incentives of company's financial crisis, and expound the common features of the listed companies' financial crisis. Through the induction of the domestic and international research results and the questionnaire survey results, we try to build the framework of the variable system of listed companies' financial warning.
Chapter5is an empirical study of financial crisis variable selection. In this dissertation, the sample is A shares for the first time ST from2006to2008in Shanghai and Shenzhen and Shenzhen exchanges. Then pair by industry, the share capital, and250companies meet the requirements. We use logistic regression analysis model, then test the30early warning variables effectiveness in the year to three years prior to ST from six angles. This section includes the object of study, research sample design and data sources, variables and research methods, logistic regression analysis model as well as T-1-T-3early warning variables significantly summary.
Chapter6is a validation test study of the financial crisis warning variable selecton. In this dissertation, the sample is still A shares for the first time ST from2009to2010in Shanghai and Shenzhen and Shenzhen exchanges. Then pair by industry, the share capital, and136companies meet the requirements. We use logistic regression analysis model to make a significant test about effectiveness of early warning variables. We make a robustness analysis from a progressive study period and expanding the sample path.
Chapter7is Conclusions and Implications. First, we sum up the above theoretical and empirical findings. Secondly, according to the conclusions, we proposed revelation. Finally, we summarize the research contributions of this dissertation, and look to the future research direction.
The innovation of this dissertation is:
Firstly, the theoretical Innovation:(1) in this research, the theoretical basis of financial warning variables selection become more fruitful. The company's financial early warning environmental economics is distinguishing mark. In the macro and micro levels, we choose economics and management theories. And we try to related these theories based on the theoretical perspective of the company's financial early warning.(2) We do independent research about the warning variable selection question and to build the listed companies' financial warning variable frame system. Financial early warning variable choice theory as a guide, according to the environmental objectives ideas, clarifying the macro factors and micro factors, financial factors and non-financial factors, from the perspective of the company's financial ability we try to build the framework of listed companies' financial early warning variable.
Secondly, the empirical innovation:(1) the rigor of sample selection and data interception. In order to ensure the truth of the conclusion, this study is different from similar studies, the paper carefully select the study sample, and to be fully demonstrated to maintain the logical consistency of definition and theory on the basis of reasons for selection of the sample; to break through in terms of data interception, in accordance with the same industry, the share capital of the scale of the same or similar principle, directly from2006to2008for three consecutive years for the first time the ST companies be matching of the sample group, a rigorous analysis of125paired samples ST previous year to three years before the original financial data and30warning variables carefully calculated to minimize process variation. After the descriptive statistics and significance test, researching conclusions are:Firstly, the test of significance of α=5%, Three years prior to the previous year of ST, the number of variables of financial early warning is an increasing trend year by year, the nearer to ST, the greater of the significant difference, especially in the two years before the ST. This conclusion is a good interpretation of the reasons for why many early warning studies are relatively effective even they select variables from a different perspective. Secondly, the ST three years prior to the previous year's warning intersection of variables:the investment cash inflow structure, the investment cash outflow structure, the debt ratio, current ratio, return on net assets, earnings per share, per share of net assets and total asset turnover has high significant difference between the sample group. Thirdly, the explanation of six angles of early warning variables is strong enough, the earning power of early-warning variable was undoubtedly the first choice, the cash flows variables are more when closer to ST, the other early warning variables is complement each other. In the Binary Logistic warning model, early warning effectiveness is further proved.(2) Further research. In order to strengthen the practical significance, We compare2009,2010data for the first time three years before the ST companies and matched sample of136early-warning variable re-enter the early warning model. Then we find that the early warning variables and Logistic model has strong predictive ability, in ST the previous year and the previous two years prediction accuracy rate is almost90%, prediction accuracy rate of more than85%.
马云曾经在品味公司经营之道时发人深省地说到：“一个公司在两种情况下最容易犯错误,第一是有太多的钱的时候,第二是面对太多的机会,一个CEO看到的不应该是机会,因为机会无处不在,一个CEO更应该看到灾难,并把灾难扼杀在摇篮里。”财务预警研究作为公司经济运行的观测指南,不仅具有较高的学术研究意义,而且具有较强的现实应用价值。无论是对于作为监管者的中国证监会和证券交易所等部门,还是对于中介机构、投资者以及各方利益相关者,乃至公司管理层和决策层,客观评价上市公司的业绩,及时发现上市公司在错综复杂的市场风险中,由于种种原因即将发生财务危机甚至退市风险,有效运用上市公司的财务数据及其相关信息,找出影响财务危机的显著性变量,建立科学的财务危机预警系统,实时监控和预警上市公司的财务状况,采取措施对危机予以遏制,其意义显而易见。
随着经济学理论、管理学理论的不断发展和学术研究方法的多元化及其日趋完善,财务预警研究在理论和实务应用中都得到相应的发展,尤其是上市公司的数据研究及其案例研究,推动了财务预警的理论研究向更新的领域探索与迈进。纵观国内外研究成果,财务预警研究领域具有两大动态,一是从资本市场宏观监管、投资者理性投资等多维视角研究与探索财务预警的必要性与可行性,二是强化实证研究力度,用上市公司等大量数据验证财务预警的可操作性。面对可贵的研究成果,也尚有相对苍白的研究地带,主要体现在：(1)财务预警及其变量选择的宏微观系统理论依据不足。现有研究多数基于研究某个层面或者指标视角来预警财务危机,比较热衷于财务预警的模型及其应用研究,并非能完全阐释选择各类财务预警模型及其指标的理由,鉴于此,夯实财务预警的理论基础重要而又必要,系统而赋予逻辑的理论依据恰恰可以为目前各类预警模型提供较为严密和逻辑性的解释。(2)财务预警信息的透明度和牵制性考虑不足。目前我国的公司法、股票上市规则(2008年9月第六次修订)中规定实行ST、SP制度,上市公司管理层及其有关部门要求的“壳资源”,避免出现亏损或者连续三年亏损的需求往往会驱动公司采用盈余手段粉饰财务数据,而财务危机预警模型的变量选择时如果大量依据权责发生制数据,在财务报告人为歪曲、创造性会计的倍受青睐的驱动下,选择权责发生制下产生的预警变量将受到质疑。(3)基于历史研究结论的预警变量选取较多,对于这些变量的内涵解释度及其与非财务指标之关系以及与定性指标之关系阐述较少；等等。
为此,本文从破解难题出发,首先回顾了国内外关于财务危机、财务预警及其预警变量选择的经典研究,在明确财务危机的概念及其本质的基础上,重点基于狭义财务预警变量的研究视角,直面财务预警的变量选择的多视角多维度的复杂性,引入能够全面指导财务预警及其变量选择的经济学与管理学理论,构建完整的财务预警理论基础；在此基础上,更多地站在投资者和债权人的角度,对财务预警变量选择予以理论分析,从影响财务危机的宏观因素与微观因素、财务因素与非财务因素的作用机理入手,进行公司财务预警变量选择的财务观视角论证,并从财务能力等多维视角构建上市公司财务预警变量的框架体系；针对多维度的解释变量予以较为严谨的Logistic回归分析模型的实证检验和有效性判定,并根据理论分析和实证检验结果,提出本文的研究结论并提出研究启示。全文内容共分为七个部分,各部分的具体内容如下：
第一部分为绪论。这部分主要阐述本文研究的最基本问题,包括本文的选题背景和研究意义,研究目标和研究内容,以及技术路线和研究过程中使用的研究方法。
第二部分为文献综述。首先回顾了国内外关于财务危机、财务预警及其预警变量选择的经典研究,通过梳理国内外关于财务预警、变量选择及其预警模型的观点之后,归纳总结了国内外关于财务危机影响因素的经验研究结论,并对现有的研究文献进行了评述,在总结现有研究中存在的不足的基础上,归纳国内研究过程中尚待解决的问题,明确本文后续研究方向。
第三部分为财务预警及其预警变量选择的理论依据研究。财务预警理论的建立要有其源远流长、底蕴深厚的成熟理论做奠基,本文经过精心研究,总结了财务预警理论体系所涉猎的相关学科理论基础和依据,这些理论建立在核心概念基础上,而这些核心概念经过严密逻辑交织与演绎、系统有序地组织起来即形成公司财务预警理论基础。本文从公司财务预警环境为区分标志,以与公司财务预警相关的宏观和微观层面的理论视角为主线,将相关学科理论予以阐述与梳理,特别是将这些理论与财务预警及其变量选择问题予以推进式联系,紧扣焦点问题以进一步夯实财务预警及其变量选择问题的理论基础。
第四部分为财务预警及其预警变量选择的理论分析与框架构建。本部分在财务预警变量选择理论指导下,根据环境目标论的逻辑起点,以公司财务危机的环境做切入点对财务危机各类诱因予以分析,阐述上市公司财务危机的共同特征,通过对已有国内外研究结果的梳理归纳,参考本研究问卷调研结果,经过变量选择的科学论证过程及其结果总结,构建上市公司财务预警变量体系框架。
第五部分为财务危机预警变量选择的实证研究。本文以2006年～2008年沪深两市A股首次ST上市公司及按行业相同、股本相同或相近进行样本配对,以符合要求的共计250家公司为研究对象,运用Logistic回归分析模型,全面考察了六个维度30个预警变量的在ST公司前一年到前三年的有效性。本部分包括研究对象、研究样本设计与数据来源、研究变量及研究方法、Logistic回归分析模型的构建以及T-1年～T-3年的预警变量的显著性总结。
第六部分为财务预警变量选择有效性检验研究。本文以2009年～2010年沪深两市A股首次ST上市公司及按行业相同、股本相同或相近进行样本配对,以符合要求的共计136家公司为研究对象,以Logistic回归分析模型予以T-1-T-3年的显著性预警变量的有效性检验,从递进研究时段和扩大样本的路径予以稳健性分析。
第七部分为研究结论与启示。这部分首先对以上理论研究和实证检验的研究结论作以总结；其次,根据研究结论提出研究启示；最后,总结本文研究贡献,并展望后续研究方向。
本文的创新在于：
第一,基于理论创新方面：(1)本研究尝试性系统夯实了财务预警变量选择的理论基础。本文以公司财务预警环境为理论区分标志,基于公司财务预警的宏观和微观层面的理论视角,引入能够全面解释财务预警及其变量选择的经济学与管理学理论,对各种著名理论解析与梳理,并将这些理论与财务预警及其变量选择问题予以推进式关联性阐述与研究,紧扣焦点问题,探索性夯实财务预警及其变量选择的理论基础。(2)将预警变量选择问题作为独立板块研究,构建多维度的上市公司财务预警变量框架体系。本文以财务预警变量选择理论作指导,根据环境目标论的逻辑思想,阐明宏观因素与微观因素、财务因素与非财务因素对公司财务危机的作用机理,从公司财务能力的六维视角构建上市公司财务预警变量的框架体系。
第二,基于实证的突破：
(1)样本选择和数据截取的严谨性。为保证本研究结论的真实有效,区别于目前同类研究,本文审慎选择研究样本,并在保持与理论界定的逻辑一致性基础上对样本选择理由予以充分论证；同时在数据截取方面力求突破,按照行业相同、股本规模相同或相近的原则,对2006年～2008年连续三年首次ST公司予以样本组配对,直接对125对配对样本的ST前一年到前三年原始财务数据严谨分析并对30项预警变量认真计算,尽量减少过程偏差。经过ST前一年到前三年的样本描述统计与均值差异显著性检验,并对预警显著性变量予以萃取,结果表明：其一,在α=5%的显著性检验下,公司ST前三年到前一年,财务预警变量的数量呈现逐年增加的趋势,公司越临近ST其财务预警变量的显著性差异越大,尤其在公司ST前两年内。此结论很好地诠释了目前诸多预警研究中为什么从不同视角选取变量都相对有效的原因。其二,观测公司ST前三年到前一年的预警变量交集：投资现金流入结构比、投资现金流出结构比、资产负债率、流动比率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、总资产周转率8个预警变量在样本组之间具有很高的显著性差异。其三,六个维度预警变量解释力足够强大,其中盈利能力预警变量当属首选,现金流量类变量越接近ST显著性变量越多,其他维度预警变量相互补充,在二元Logistic预警模型中的预警效力进一步得到证明。
(2)用预测准确率进一步验证回代准确率,强化本研究的实用意义。本文比较有学术探索的实证思路在于,将2009年、2010年ST公司及其配对样本的136家公司前三年预警变量再次进入预警模型,从新数据集T-1年到T-3年财务预警模型预测准确率与原数据集回代准确率的比较可见：本文所构建的财务预警变量及其在此基础上的Logistic模型对于上市公司是否陷入财务危机具有较强的预测能力,且距离财务危机发生的时间越近模型的预测能力越强,预警模型在上市公司ST前一年和前两年的回代准确率均达到90%以上,预测准确率均达到85%以上。
With the rapid development and continuous improvement of China's capital markets, the number of listed companies is increasing largely. To the end of2011, the number of A-share listed companies is2319in Shanghai and Shenzhen exchange. This poses a serious challenge for regulatory authorities. Survival of the best is an everlasting rule in economic environment and market competition. Financial crisis or bankruptcy of listed companies will not only affect the interest of shareholders, creditors, investors, managers and staff, but also affect the economics and capital market of their countries, and its butterfly effect cannot be underestimated.
Mayun said"a company is most likely to make mistakes in two cases, one is facing to too much money, the other is facing to too many chances, CEO shouldn't pay attention to opportunities, because opportunities are everywhere, CEO should focus on the risk and avoid it as much as possible", research about Financial early-warning has both academic value and practical value. More researchers begin to pay attention to this topic. It is significant for China Securities Regulatory Commission and the Stock Exchange, intermediaries, investors and the interests of all parties, and even the company's management to evaluate the listed companies and find its financial crisis caused by various reasons. We should choose the warning variables and establish a scientific financial crisis early warning system for monitoring the financial situation in the use of financial data and related information of listed companies.
With the continuous development of economics and management theory, and with the improvement of research methods, the research about financial early warning is accordingly developing. It includes data study and case study, and theory research is advancing. Currently, there are two directions about financial early-warning research; one is about the necessity and feasibility of warning from the angle of market supervision and rational investment, the other is paying attention to Operability based on the large amounts of data.(1) The theory of the financial early warning and variable selection is not enough. The existing literature is mostly based on a certain level or an indicator for the warning of financial crisis. Researchers pay more attention to application of models. But their system is not able to fully explain the reasons for selection of all kinds of indicators. So we need theoretical basis which is more rigorously and logically.(2) The transparency of financial crisis warning information is considered inadequately. In China's Company Law, Stock Listing Rules (September2008the Sixth Amendment) has ST and SP system, the management of listed companies and their relevant departments will operate financial data to avoid losses or three consecutive losses. Warning variables selection is depending on the financial report which will be artificially distorted. Especially the Accrual basis is using now.(3) The early warning variables selection is based on the experiential research. But the relationship between warning variables and non-financial indicators is less concerned.
This dissertation is based on the literature about financial crisis, financial warning and variables selection at home and abroad. Then the dissertation pays attention to the complexity of financial warning variable selection on the basis of the clear concept and nature of financial crisis from a narrow angel. For building a complete theoretical foundation, the dissertation uses economics theory and management theory to explain financial early warning and variable selection fully. On this basis, the dissertation chooses to make a theoretical analysis about financial early warning variable. For analyzing the company's financial early warning variables selection, we choose the financial perspective and consider the macroeconomic factors and micro factors, financial factors and non-financial factors, then to build the framework of the listed companies' financial early warning variables. We use logistic regression analysis and the validity of judgment to make empirical test, and based on the theoretical analysis and empirical test results, we make conclusions and propose a research revelation. The full text is divided into seven parts, each part of the specific contents are as follows:
Chapter1is the introduction. This part mainly expounds the basic problem of this dissertation, including research background and significance, research objectives and contents, as well as the research methods.
Chapter2is the literature review. First the dissertation reviewed the classic study on the financial crisis, financial warning and warning variable selection at home and abroad. On the basis of the clear concept and nature of the financial crisis, we summarized the views about financial crisis, financial early warning and variable selections. Then we summarized the conclusions of experience research of the financial crisis at home and abroad, and then we make a literature review, and proposed the future research direction.
Chapter3is the theoretical basis of the financial early warning and warning variable selection. Financial early warning theory has its theoretical foundation, we summarizes the theoretical system of financial early warning related subjects. These theories are built on the basis of the core concepts. These core concepts are organized orderly, and then the theoretical foundation of the company's financial warnng is formed. In this dissertation, financial environment is the distinguishing mark, the theoretical perspective related to the company's financial early warning of the macro and micro levels is the main line, especially these theories and the financial early warning and the variable selection problem is to be propelled contact, closely linked to the focus of theoretical foundation to further consolidate the financial early warning and its variable selection problem.
Chapter4is the financial early warning and early warning variable selection theoretical analysis and framework. In the guiding of related theory, according to the environmental objectives theory, we analyze the various incentives of company's financial crisis, and expound the common features of the listed companies' financial crisis. Through the induction of the domestic and international research results and the questionnaire survey results, we try to build the framework of the variable system of listed companies' financial warning.
Chapter5is an empirical study of financial crisis variable selection. In this dissertation, the sample is A shares for the first time ST from2006to2008in Shanghai and Shenzhen and Shenzhen exchanges. Then pair by industry, the share capital, and250companies meet the requirements. We use logistic regression analysis model, then test the30early warning variables effectiveness in the year to three years prior to ST from six angles. This section includes the object of study, research sample design and data sources, variables and research methods, logistic regression analysis model as well as T-1-T-3early warning variables significantly summary.
Chapter6is a validation test study of the financial crisis warning variable selecton. In this dissertation, the sample is still A shares for the first time ST from2009to2010in Shanghai and Shenzhen and Shenzhen exchanges. Then pair by industry, the share capital, and136companies meet the requirements. We use logistic regression analysis model to make a significant test about effectiveness of early warning variables. We make a robustness analysis from a progressive study period and expanding the sample path.
Chapter7is Conclusions and Implications. First, we sum up the above theoretical and empirical findings. Secondly, according to the conclusions, we proposed revelation. Finally, we summarize the research contributions of this dissertation, and look to the future research direction.
The innovation of this dissertation is:
Firstly, the theoretical Innovation:(1) in this research, the theoretical basis of financial warning variables selection become more fruitful. The company's financial early warning environmental economics is distinguishing mark. In the macro and micro levels, we choose economics and management theories. And we try to related these theories based on the theoretical perspective of the company's financial early warning.(2) We do independent research about the warning variable selection question and to build the listed companies' financial warning variable frame system. Financial early warning variable choice theory as a guide, according to the environmental objectives ideas, clarifying the macro factors and micro factors, financial factors and non-financial factors, from the perspective of the company's financial ability we try to build the framework of listed companies' financial early warning variable.
Secondly, the empirical innovation:(1) the rigor of sample selection and data interception. In order to ensure the truth of the conclusion, this study is different from similar studies, the paper carefully select the study sample, and to be fully demonstrated to maintain the logical consistency of definition and theory on the basis of reasons for selection of the sample; to break through in terms of data interception, in accordance with the same industry, the share capital of the scale of the same or similar principle, directly from2006to2008for three consecutive years for the first time the ST companies be matching of the sample group, a rigorous analysis of125paired samples ST previous year to three years before the original financial data and30warning variables carefully calculated to minimize process variation. After the descriptive statistics and significance test, researching conclusions are:Firstly, the test of significance of α=5%, Three years prior to the previous year of ST, the number of variables of financial early warning is an increasing trend year by year, the nearer to ST, the greater of the significant difference, especially in the two years before the ST. This conclusion is a good interpretation of the reasons for why many early warning studies are relatively effective even they select variables from a different perspective. Secondly, the ST three years prior to the previous year's warning intersection of variables:the investment cash inflow structure, the investment cash outflow structure, the debt ratio, current ratio, return on net assets, earnings per share, per share of net assets and total asset turnover has high significant difference between the sample group. Thirdly, the explanation of six angles of early warning variables is strong enough, the earning power of early-warning variable was undoubtedly the first choice, the cash flows variables are more when closer to ST, the other early warning variables is complement each other. In the Binary Logistic warning model, early warning effectiveness is further proved.(2) Further research. In order to strengthen the practical significance, We compare2009,2010data for the first time three years before the ST companies and matched sample of136early-warning variable re-enter the early warning model. Then we find that the early warning variables and Logistic model has strong predictive ability, in ST the previous year and the previous two years prediction accuracy rate is almost90%, prediction accuracy rate of more than85%.
引文
①出自李心合.财务失败及其预警.财务与会计(理财版),2007年12期第57页的观点。
②引自彭韶兵,邢精.公司财务危机.北京：清华大学出版社,2005年第50页的观点。
①引自张鸣、程涛.上市公司财务预警实证研究的动态视角[J].财经研究,2005年第一期第63页的论点。
①出自吴星泽.财务危机预警研究-存在问题与框架重构,会计研究,2011年第二期第59-62页观点。
①在Altman (1968)经典论文《财务比率,公司破产的判别分析和预测》中予以阐述
①引自刘云中.契约成本与会计政策选择.北京：经济科学出版社,2000年。
①引自Basel committtee on Banking Supervision. The New Basel Capital Accord. Bank for International Settlments,2004, (3):P 120.
①1909年,美国统计学家巴布森(Babson)设立了世界上最早的景气观测机构——巴布森统计机构公司(Babson Statistical Organization),并在其刊物上定期发表反映美国宏观经济状况的巴布森景气指数和图表(Babson Index of Business Activity or Babson Chart)。
②引自Getz Patricia M., Ulmer Mark G.. Diffusion indexes:a barometer of the economy[J]. Monthly Labor Review,1990, v.113, P13-21.
③引自Moore and Shiskin, Indicators of Business Expansions and Contractions, NBER Occasional Paper No.103,1962.
①引自Luthans Fred, Todd I. Stewart. The Reality or Illusion of a General Contingency Theory of Management:A Response to the Longenecker and Pringle Critique[J]. The Academy of Management Review,1978(7), Vol.3, P685-687.
②观点源于The path-goal theory, also known as the path-goal theory of leader effectiveness or the path-goal model, is a leadership theory developed by Robert House, an Ohio State University graduate, in 1971 and revised in 1996.
①陈伟.风险管理与保险(Risk Management and Insurance) [M].北京：中国商业出版社,1990年.
①观点源于Bernstein, P.L.(1996). Against The Gods:The Remarkable Story of Risk. New York:John Wiley & Sons, In c.94-95.
① a:an unstable or crucial time, or state of affairs in which a decisive change is impending; esp. one with the distinct possibility of a highly undesirable outcome; b:a situation that has reached a critical phase.
①迈尔斯(Myers)和梅勒夫(Mailuf),在企业拥有信息投资没有信息的条件下的公司金融和投资决策,《金融经济学杂志志》[美],1984年第13卷。
②原因：当公司经营者与外部利益者特别是投资者存在信息不对称之时,经营者只能在投资项目预期收益率大于、等于企业股票的实际价值以及投资者自身所掌握的信息评价公司股票价值的差额时,投资者才会愿意投资。
③信息源于中新网北京10月10日斯德哥尔摩讯,《2001年度诺贝尔经济学奖公告》,瑞典皇家科学院。
①引自：黄世忠等.财务报表分析-理论、框架、方法与案例,北京：中国财政经济出版社,2007年第3页。
③引自罗斯.瓦茨等著,陈少华、黄世忠等译.实证会计理论.大连：东北财经大学出版社2000年第65页。
①引自：彭韶兵、刑精平.公司财务危机论.北京：清华大学出版社,2005年9月第1版第11-12页。
①引自弗里德森(Fridson),阿尔瓦雷斯(Alvarez)著.朱丽译.财务报表分析.第3版.北京：中国人民大学出版社,2009年第91页。
①引自Gabriel Hawawini, Claude Viallet. Finance for Executives:Managing for Value Creation.2nd ed. Westen.2002.
①引自弗里德森(Fridson),阿尔瓦雷斯(Alvarez)著.朱丽译.财务报表分析.第3版.北京：中国人民大学出版社,2009年第19页。
① Robert M. Bowen, David Burgstahler and Lane A. Daley, The Incremental Information Content on Accrual Versus Cash Flow, Accounting Review1987,P723.
②源于R. G. Sloan. Do Stock Prices, Fully Reflect Information in Accruals and Flows about Future Earnings, Accounting Review,1996(3):289-315.
③源于Green J.P, The Impact of The Quality of Earnings on The Valuation Relevance of Cash Flow Disclosure, Accounting Review,1999(31):387-413.
④储一昀、王安武.上市公司盈余质量分析.会计研究.2000年第9期31-36页。
⑤高省亮.董事会特征、现金持有水平与利润质量关系实证研究——基于2007年沪市上市公司的经验数据.中国管理信息化.2009年第9期第57-59页。
⑥韩晓明.应计项目、现金流量与会计盈余质量.财政研究.2011年第9期77-81页。
②源自威廉.H.比弗著.薛云奎主译.财务呈报-会计革命.大连：东北财经大学出版社,2000年版。
③引自Hill N T, Perry S E, Andes S. Evaluating Firms in Financial Distress:An Event History Analysis. [J]. Journal of Applied Business Research,1996(12):P60.
④引自Simpson W.G., A.E. Gleason. Board Structure, Ownership, and Financial Distress in Banking Films. [J]. International Review of Economics and Finance,1999(8):P281.
①Bliss,J.H.,1923,Financial and Operating Ratios in Management,New York:The Ronald Press.
① Mensah的研究表明,不同宏观经济环境下,预测模型的准确率与模型的结构是不同的。如果在建模中考虑了经济周期因素,则会改进模型的预测能力。一般情况下,研究者会选定处于大致相同的宏观经济环境中的两个企业样本组,以剔除宏观经济因素变化对于模型预测能力的干扰。
②引自任惠光、班博.中国A股上市公司财务危机预警模型构建及实证研究.山东大学学报,2007年第六期第130-131页。
③引自Zmijewski,Mark E.Methodological issues related to the estimation of financial distress prediction models[J].Journal of Accounting Research,1984,22:P59-82.
①引自于俊年.经济计量学.北京：对外经济贸易大学出版社,2000年第196页。
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①出自吴星泽.财务危机预警研究-存在问题与框架重构,会计研究,2011年第二期第59-62页观点。
①在Altman (1968)经典论文《财务比率,公司破产的判别分析和预测》中予以阐述
①引自刘云中.契约成本与会计政策选择.北京：经济科学出版社,2000年。
①引自Basel committtee on Banking Supervision. The New Basel Capital Accord. Bank for International Settlments,2004, (3):P 120.
①1909年,美国统计学家巴布森(Babson)设立了世界上最早的景气观测机构——巴布森统计机构公司(Babson Statistical Organization),并在其刊物上定期发表反映美国宏观经济状况的巴布森景气指数和图表(Babson Index of Business Activity or Babson Chart)。
②引自Getz Patricia M., Ulmer Mark G.. Diffusion indexes:a barometer of the economy[J]. Monthly Labor Review,1990, v.113, P13-21.
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②观点源于The path-goal theory, also known as the path-goal theory of leader effectiveness or the path-goal model, is a leadership theory developed by Robert House, an Ohio State University graduate, in 1971 and revised in 1996.
①陈伟.风险管理与保险(Risk Management and Insurance) [M].北京：中国商业出版社,1990年.
①观点源于Bernstein, P.L.(1996). Against The Gods:The Remarkable Story of Risk. New York:John Wiley & Sons, In c.94-95.
① a:an unstable or crucial time, or state of affairs in which a decisive change is impending; esp. one with the distinct possibility of a highly undesirable outcome; b:a situation that has reached a critical phase.
①迈尔斯(Myers)和梅勒夫(Mailuf),在企业拥有信息投资没有信息的条件下的公司金融和投资决策,《金融经济学杂志志》[美],1984年第13卷。
②原因：当公司经营者与外部利益者特别是投资者存在信息不对称之时,经营者只能在投资项目预期收益率大于、等于企业股票的实际价值以及投资者自身所掌握的信息评价公司股票价值的差额时,投资者才会愿意投资。
③信息源于中新网北京10月10日斯德哥尔摩讯,《2001年度诺贝尔经济学奖公告》,瑞典皇家科学院。
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① Mensah的研究表明,不同宏观经济环境下,预测模型的准确率与模型的结构是不同的。如果在建模中考虑了经济周期因素,则会改进模型的预测能力。一般情况下,研究者会选定处于大致相同的宏观经济环境中的两个企业样本组,以剔除宏观经济因素变化对于模型预测能力的干扰。
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