高铁通车与风险投资绩效
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摘要
随着我国风险投资(VC)行业日趋成熟,VC对被投资企业的辅导及增值的作用得到了更多关注。建成高铁网络的"时空压缩"效应是否改变了我国VC的投后管理行为,并进一步表现为投资绩效的提升?本文分别以是否成功退出持股企业及投资回报率作为VC投资绩效的代理变量,利用高铁通车这一外生冲击,考察软信息传递和市场准入变化是否促使VC更多关注投后管理和发挥增值效应。实证结果表明,在高铁通车之后,风险投资和被投资企业之间的交流便利性提升,软信息更加容易传递,异地投资(尤其是距VC所在地50公里～400公里距离范围内的投资项目)的绩效较之前明显有所提高。同时,高铁通车加剧了高铁沿线城市风险投资市场的竞争,VC同城投资的退出率显著提升,但竞争也降低了VC的投资回报率。本文揭示了作为基础设施的高铁建设给风险投资行业带来了更多的投资机会,提高了资源配置的效率。这种改善是由更充分的沟通和更激烈的竞争所带来的,对被投资企业的发展也是有益的。
We estimate the value-adding effect of venture capital(VC) by utilizing as a natural experiment of the opening of high speed railway(HSR) netword, a sudden reduction in travel time of venture capitalists. We investigate two channels through which VC plays a role in value-adding. Firstly, the information channel shows that both the exit probability and internal rate of return(IRR) of VC investments in other cities increase(especially those with 50-400 km to VC). Secondly, enhanced competition increases the exit probability of VC investments in the home city of VC but decreases VC's IRR. Our results verify the impact of infrastructure such as HSR on economic development is postitve and examine its possible channels. We also provide some policy suggestions on the development of venture capital market in China based on our empirical results.
We estimate the value-adding effect of venture capital(VC) by utilizing as a natural experiment of the opening of high speed railway(HSR) netword, a sudden reduction in travel time of venture capitalists. We investigate two channels through which VC plays a role in value-adding. Firstly, the information channel shows that both the exit probability and internal rate of return(IRR) of VC investments in other cities increase(especially those with 50-400 km to VC). Secondly, enhanced competition increases the exit probability of VC investments in the home city of VC but decreases VC's IRR. Our results verify the impact of infrastructure such as HSR on economic development is postitve and examine its possible channels. We also provide some policy suggestions on the development of venture capital market in China based on our empirical results.
引文
付辉周方召,2017:《创业企业IPO靠自己还是靠“风投”?——基于双边选择效应视角的经验证据》,《财经研究》第5期。
胡刘芬周泽将,2018:《社会网络关系对风险投资行为的影响及经济后果研究——基于地理学视角的实证分析》,《外国经济与管理》第4期。
黄张凯刘津宇马光荣,2016:《地理位置、高铁与信息:来自中国IPO市场的证据》,《世界经济》第10期。
刘江会朱敏,2015:《地理因素会影响中国企业IPO的成本吗?——基于“软信息不对称”的视角》,《经济管理》第10期。
龙玉李曜,2016:《风险投资应该舍近求远吗——基于我国风险投资区域退出率的实证研究》,《财贸经济》第6期。
龙玉等,2017:《时空压缩下的风险投资——高铁通车与风险投资区域变化》,《经济研究》第4期。
陆军等,2013:《基于二维时空地图的中国高铁经济区格局模拟》,《地理学报》第2期。
杨其静程商政朱玉,2015:《VC真在努力甄选和培育优质创业型企业吗?——基于深圳创业板上市公司的研究》,《金融研究》第4期。
余琰等,2014:《国有风险投资的投资行为和投资成效》,《经济研究》第2期。
张学勇廖理,2011:《风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理》,《经济研究》第6期。
Amit, R. et al(1998), “Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence”, Journal of Business Venturing 13(6):441-466.
Arnold, T. et al(2010), “The effects of ambiguous information on initial and subsequent IPO returns”, Financial Management 39(4):1497-1519.
Bernstein, S. et al(2016), “The impact of venture capital monitoring”, Journal of Finance 71(4):1591-1622.
Bottazzi, L. et al(2008), “Who are the active investors? Evidence from venture capital”, Journal of Financial Economics 89(3):488-512.
Christensen, J.L.(2007), “The development of geographical specialization of venture capital”, European Planning Studies 15(6):817-833.
Cumming, D. & N.Dai(2010), “Local bias in venture capital investments”, Journal of Empirical Finance 17(3):362-380.
Das, S.R. et al(2011),“Polishing diamonds in the rough: The sources of syndicated venture performance”, Journal of Financial Intermediation 20(2):199-230.
De Clercq, D. & H.J.Sapienza(2001), “The creation of relational rents in venture capitalist-entrepreneur dyads”, Venture Capital 3(2):107-127.
Donaldson, D. & R.Hornbeck(2016), “Railroads and American economic growth: A ‘market access’ approach”, Quarterly Journal of Economics 131(2):799-858.
Fritsch, M. & D.Schilder(2008), “Does venture capital investment really require spatial proximity? An empirical investigation”, Environment and Planning 40(9):2114-2131.
Gorman, M. & W.A.Sahlman(1989), “What do venture capitalists do?”, Journal of Business Venturing 4(4):231-248.
Hochberg, Y.V. et al(2010), “Networking as a barrier to entry and the competitive supply of venture capital”, Journal of Finance 65(3):829-859.
Hochberg, Y.V. et al(2015), “Specialization and competition in the venture capital industry”, Review of Industrial Organization 46(4):323-347.
Hochberg, Y.V. & J.D.Rauh(2013), “Local overweighting and underperformance: Evidence from limited partner private equity investments”, Review of Financial Studies 26(2):403-451.
Lockett, A. & M.Wright(2001), “The syndication of venture capital investments ”, Omega 29(5):375-390.
Nahata, R.(2008), “Venture capital reputation and investment performance”, Journal of Financial Economics 90(1):127-151.
Petersen, M.A. & R.G.Rajan(2002), “Does distance still matter? The information revolution in small business lending”, Journal of Finance 57(6):2533-2570.
Sapienza, H.J. & M.A.Korsgaard(1996), “Procedural justice in entrepreneur-investor relations”, Academy of Management Journal 39(3):544-574.
Sorensen, M.S.(2007), “How smart is smart money? A two-sided matching model of venture capital”, Journal of Finance 62(6):2725-2762.
Tian, X.(2012), “The role of venture capital syndication in value creation for entrepreneurial firms”, Review of Finance 16(1):245-283.
Verwaal, E. et al(2010), “Resources access needs and capabilities as mediators of the relationship between VC firm size and syndication”,Small Business Economics 34(3):277-291.
(1)2016年9月20日,国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》,对创业投资作了全新、清晰的界定,将创业投资的重要性提升到前所未有的高度。该《意见》被业界称为“创投国十条”。
(1)即风险投资和被投资企业同处一座城市。
(1)这一选择偏差多数也表现为被投资企业的所在城市。龙玉、李曜(2016)的研究曾发现,与国外经验相一致,地理聚集现象在我国VC投资中同样很明显,多数VC机构倾向于投资VC中心城市的企业(北京、上海、深圳)。
(1)(2)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。
(3)无论是IPO还是被并购,都说明创业企业成功实现了价值增长,企业在生命周期中进入了新的阶段。
(4)如果是没有成功退出的项目,IRR取零可能存在一定低估的可能性,但这反而有助于强化本文的结论。
(1)VC机构所在地一般都是在高铁沿线城市,如我国风险投资机构聚集的前十大城市为北京、上海、深圳、杭州、天津、苏州、武汉、成都、重庆、宁波,均有高铁连通。
(2)根据陆军等(2013)的测算,全国五大高铁经济区(分别以北京、上海、广州、武汉和重庆为中心)因高铁通车所节省的时间约占原通达时间的34%;在两小时经济圈范围内,高铁沿线城市的通达时间节约比例高达50%;两小时经济圈以外该比例集中在30%~40%之间。从上述测算来看,高铁1~3小时经济圈内的地区都有可能得益于通勤时间的节约。
(3)由于创业企业往往经过多轮融资,本文从交易层面,即以每一次“VC-创业企业”的具体投资,来定义投资事件。如果风险投资机构在同一时间通过其下设的不同基金投资同一家创业企业,则作为一个投资事件处理。如果不同的机构在同一时间投资同一创业企业,则作为不同的投资事件处理。对于不同的机构在同一时间投资同一创业企业的情形,本文将其作为联合投资,并与投资机构独立投资的样本作了区分,用Syndication这个二值变量表示,如果是联合投资,则Syndication的值取1。在判断退出时,也同样具体到“VC-创业企业”的层面。
(4)即由于风险投资需要一定的投资、管理和退出时间,整个持股周期较长,选取样本窗口时,本文考虑了这一因素。
(5)如我国铁路第一条快速客运专线秦沈客运专线(2003年10月12日)、合宁铁路(2008年4月18日)、京津城际铁路(2008年8月1日)等。
(1)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。
(1)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。
胡刘芬周泽将,2018:《社会网络关系对风险投资行为的影响及经济后果研究——基于地理学视角的实证分析》,《外国经济与管理》第4期。
黄张凯刘津宇马光荣,2016:《地理位置、高铁与信息:来自中国IPO市场的证据》,《世界经济》第10期。
刘江会朱敏,2015:《地理因素会影响中国企业IPO的成本吗?——基于“软信息不对称”的视角》,《经济管理》第10期。
龙玉李曜,2016:《风险投资应该舍近求远吗——基于我国风险投资区域退出率的实证研究》,《财贸经济》第6期。
龙玉等,2017:《时空压缩下的风险投资——高铁通车与风险投资区域变化》,《经济研究》第4期。
陆军等,2013:《基于二维时空地图的中国高铁经济区格局模拟》,《地理学报》第2期。
杨其静程商政朱玉,2015:《VC真在努力甄选和培育优质创业型企业吗?——基于深圳创业板上市公司的研究》,《金融研究》第4期。
余琰等,2014:《国有风险投资的投资行为和投资成效》,《经济研究》第2期。
张学勇廖理,2011:《风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理》,《经济研究》第6期。
Amit, R. et al(1998), “Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence”, Journal of Business Venturing 13(6):441-466.
Arnold, T. et al(2010), “The effects of ambiguous information on initial and subsequent IPO returns”, Financial Management 39(4):1497-1519.
Bernstein, S. et al(2016), “The impact of venture capital monitoring”, Journal of Finance 71(4):1591-1622.
Bottazzi, L. et al(2008), “Who are the active investors? Evidence from venture capital”, Journal of Financial Economics 89(3):488-512.
Christensen, J.L.(2007), “The development of geographical specialization of venture capital”, European Planning Studies 15(6):817-833.
Cumming, D. & N.Dai(2010), “Local bias in venture capital investments”, Journal of Empirical Finance 17(3):362-380.
Das, S.R. et al(2011),“Polishing diamonds in the rough: The sources of syndicated venture performance”, Journal of Financial Intermediation 20(2):199-230.
De Clercq, D. & H.J.Sapienza(2001), “The creation of relational rents in venture capitalist-entrepreneur dyads”, Venture Capital 3(2):107-127.
Donaldson, D. & R.Hornbeck(2016), “Railroads and American economic growth: A ‘market access’ approach”, Quarterly Journal of Economics 131(2):799-858.
Fritsch, M. & D.Schilder(2008), “Does venture capital investment really require spatial proximity? An empirical investigation”, Environment and Planning 40(9):2114-2131.
Gorman, M. & W.A.Sahlman(1989), “What do venture capitalists do?”, Journal of Business Venturing 4(4):231-248.
Hochberg, Y.V. et al(2010), “Networking as a barrier to entry and the competitive supply of venture capital”, Journal of Finance 65(3):829-859.
Hochberg, Y.V. et al(2015), “Specialization and competition in the venture capital industry”, Review of Industrial Organization 46(4):323-347.
Hochberg, Y.V. & J.D.Rauh(2013), “Local overweighting and underperformance: Evidence from limited partner private equity investments”, Review of Financial Studies 26(2):403-451.
Lockett, A. & M.Wright(2001), “The syndication of venture capital investments ”, Omega 29(5):375-390.
Nahata, R.(2008), “Venture capital reputation and investment performance”, Journal of Financial Economics 90(1):127-151.
Petersen, M.A. & R.G.Rajan(2002), “Does distance still matter? The information revolution in small business lending”, Journal of Finance 57(6):2533-2570.
Sapienza, H.J. & M.A.Korsgaard(1996), “Procedural justice in entrepreneur-investor relations”, Academy of Management Journal 39(3):544-574.
Sorensen, M.S.(2007), “How smart is smart money? A two-sided matching model of venture capital”, Journal of Finance 62(6):2725-2762.
Tian, X.(2012), “The role of venture capital syndication in value creation for entrepreneurial firms”, Review of Finance 16(1):245-283.
Verwaal, E. et al(2010), “Resources access needs and capabilities as mediators of the relationship between VC firm size and syndication”,Small Business Economics 34(3):277-291.
(1)2016年9月20日,国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》,对创业投资作了全新、清晰的界定,将创业投资的重要性提升到前所未有的高度。该《意见》被业界称为“创投国十条”。
(1)即风险投资和被投资企业同处一座城市。
(1)这一选择偏差多数也表现为被投资企业的所在城市。龙玉、李曜(2016)的研究曾发现,与国外经验相一致,地理聚集现象在我国VC投资中同样很明显,多数VC机构倾向于投资VC中心城市的企业(北京、上海、深圳)。
(1)(2)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。
(3)无论是IPO还是被并购,都说明创业企业成功实现了价值增长,企业在生命周期中进入了新的阶段。
(4)如果是没有成功退出的项目,IRR取零可能存在一定低估的可能性,但这反而有助于强化本文的结论。
(1)VC机构所在地一般都是在高铁沿线城市,如我国风险投资机构聚集的前十大城市为北京、上海、深圳、杭州、天津、苏州、武汉、成都、重庆、宁波,均有高铁连通。
(2)根据陆军等(2013)的测算,全国五大高铁经济区(分别以北京、上海、广州、武汉和重庆为中心)因高铁通车所节省的时间约占原通达时间的34%;在两小时经济圈范围内,高铁沿线城市的通达时间节约比例高达50%;两小时经济圈以外该比例集中在30%~40%之间。从上述测算来看,高铁1~3小时经济圈内的地区都有可能得益于通勤时间的节约。
(3)由于创业企业往往经过多轮融资,本文从交易层面,即以每一次“VC-创业企业”的具体投资,来定义投资事件。如果风险投资机构在同一时间通过其下设的不同基金投资同一家创业企业,则作为一个投资事件处理。如果不同的机构在同一时间投资同一创业企业,则作为不同的投资事件处理。对于不同的机构在同一时间投资同一创业企业的情形,本文将其作为联合投资,并与投资机构独立投资的样本作了区分,用Syndication这个二值变量表示,如果是联合投资,则Syndication的值取1。在判断退出时,也同样具体到“VC-创业企业”的层面。
(4)即由于风险投资需要一定的投资、管理和退出时间,整个持股周期较长,选取样本窗口时,本文考虑了这一因素。
(5)如我国铁路第一条快速客运专线秦沈客运专线(2003年10月12日)、合宁铁路(2008年4月18日)、京津城际铁路(2008年8月1日)等。
(1)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。
(1)篇幅所限,相关检验结果省略,备索。